暑假期间发生了什么？短期内会发生什么？就像在许多危机后的夏天一样，2015年的突破并没有那么顺利，而且绝对不会感到无聊。但是这一次，即使没有让许多投资者毫发无损，也可以避免最糟糕的情况。如果您错过了几集，这里有一个回顾以及我们的短期期望：中国股市暴跌和人民币贬值，记录市场波动，几乎所有关键商品的抛售，欧元区和日本第二季度的增长令人失望，美国令人满意的增长，有关央行反应的问题（美联储升息，欧洲央行扩大量化宽松政策，英国央行加息时机？），希腊的新动向和欧元区周边的政治不确定性。2015年8月31日-n°73s.broyer，a.deshpande，a.garcia-herrero，j.gareis，s.hubar，k.iwahara，t.julien，e.lefeuvre，a.lemangnen1 /中国股市崩盘和人民币贬值去年，在货币宽松政策的推动下，中国开始了精心设计的牛市，并在今年夏天突然结束，股市大跌。尽管中国人民银行进一步放宽政策，并成立了政府基金来支撑市场（csfc），但结果仍然混杂着中国政府的信誉损失。除股市波动外，8月11日，中国人民银行改变了每日汇率，将人民币贬值了1.9％（图1).图1要求。在采取最后一次宽松措施之后，局势有所稳定，但对于中国今年和2016年如何实现增长目标仍存在疑问，因为中国经济似乎很难过渡到基于消费的增长模型。实际上，自今年年初以来，中国经济一直在减速。尽管前两个季度的官方增长率为7％（与政府的年度目标相符），但经济指标表明增长率较低（图2）。表现最差的行业与产能过剩持续增长的建筑和商品相关。正如已经非常负面的gdp平减指数所示，这种情况正在推低价格。6,456,406,356,306,256,206,15人民币/美元和shcomp550050004500400035003000图230中国经济增速放缓（同比，%)3020201010006,106,0501.14 04.14 07.1410.1401.15 04.15 07.1525002000-10-20 电力，平均3m 水泥，平均3m 钢铁，3m平均 国内生产总值资料来源：彭博社，natixis-10-20在经过两天的第二天以较高的贬值的市场（即期汇率）作为固定汇率之后-鉴于市场波动加剧和人民币进一步贬值的预期增加，中国人民银行从那时起就进行了大量干预以保持人民币稳定。在此期间，证监会不断进行干预，以抵御投资者普遍的消极情绪来支撑股市。在经济形势持续恶化的背景下，中国人民银行于8月25日再次下调了利率和准备金，进一步放松了货币政策。01.1001.1101.1201.1301.1401.152 /记录市场波动中国综合症可能导致了一个非常残酷的夏天，但是，即使没有放任许多投资者，也可以避免最糟糕的情况。一张图表（图3）可以总结出发生的情况：自2009年初以来，中国对中国的兴趣（故事情节不断增长）加上股市波动性的上升。特别报告经济研究 cny（现货，lhs） shcomp（rhs）来源：数据流，natixis 特别报告第73页2资料来源：彭博社，纳蒂希斯图3中国的故事和股市暗示了波动过分有害。这也可能会带来很大的不确定性，首次加息时间的波动是最近动荡的根源。图5债券市场波动与美联储紧缩时机第一次远足的月35 移动（美国国债波动率）指数-rhs（倒装）4030256020除了早在9月份美联储升息的风险（加息的可能性波动很大）之外，市场还对美元兑人民币贬值发出的信号感到担忧：除了承认竞争力下降外中国当局是否有不利于经济增长的工具和意愿来应对经济放缓？这导致大宗商品价格进一步下跌，以及新兴市场股票相对于dm指数表现差强人意。后者-特别是在美国-在连续几个季度的区间交易后必然会出现上行或下行突破。有趣的是，在中国当局做出几项（相当无用）的决定并通过令人鼓舞的数据流之后，仅花了一周的时间就弥补了损失美国（尤其是第二季度gdp增长的大幅上调）。夏季出现了两个传统的避风港：黄金在进入三位数区域时暂时停顿；美国国债（主要是通过通胀溢价）飙升，十年期国债收益率暂时突破了2％的门槛。第三个是欧元/美元，其上涨可能并不意味着欧元区是避险天堂，而是套利交易头寸的融资货币（在欧元/美元对新兴市场货币指数的下方，图4).151050131415在债券领域，货币政策分歧可能导致国债/债券利差升至新高。图6eonia / us ois掉期曲线利差和债券收益率利差美国兑欧元2y-3m掉期曲线利差0.80.70.60.50.40.30.20.1m-14 a-14 n-14 f-15 m-1580100将2.01.81.61.41.21.00.819,519,018,518,017,51,171,151,131,111,09除美联储外，美元的走强被视为新兴市场的强劲阻力，因为这预示着全球流动性的枯竭。尽管我们不同意这一观点（我们也没有认为中国外汇储备的下降对全球流动性造成了打击–参见记录），但美元的预期上涨证实了我们对dm与新兴市场股票的长期偏见。图7美元和新兴市场股票17,016,501.0501.0601.0701.08展望未来，未来几个月，金融市场仍将面临许多不利因素：1,071,05面对17.5.0.5.0%7.5%5.0%2.5%0.0%-2.5%msci dm / em（3m回报率传播）-3%-2%-1%0%预计最早于9月中旬开始的美联储升空可能被视为潜在的障碍。但是，历史记录表明，在紧缩步伐太快的情况下，美联储加息对股市不利。美联储的早期但缓慢的策略不应该-5.0%-7.5%-10.0%1%21415图表4中国：最新价格cew美国股票（r1）smavg（50） smavg（200） eurusd货币（r2，rhs）资料来源：彭博社tnote /外滩-rhs资料来源：彭博社，纳蒂希斯adxy-3m ch-rhs反转资料来源：彭博社，纳蒂希斯 特别报告第73页3新兴市场经济体苦苦挣扎和大宗商品价格低迷相结合，构成了新兴市场和发达市场之间全球性的收入转移，这并非没有挑战。在股票领域，最近的抛售可能减轻了估值压力，收益趋势将是关键–继续关注主要受益者的增长动力（工资增长，信贷流动，企业预期）的充分理由正在进行的财富转移。除经济和货币政策外，宏观数据及其弹性将是未来几个月推动资产价格上涨的关键。3 /几乎所有关键商品的抛售在中国经济放缓的背景下，商品市场极度动荡。几乎所有关键商品都遭到抛售（图5），自5月中旬以来铜价下跌23％，布伦特原油跌至六年低点，5月15日中旬至8月15日之间下跌37％，黄金在5月15日中旬至8月15日早期下跌11.2％，随后反弹至安全水平。市场的避风港崩溃了。中国经济放缓，加上7月份签署核协议后伊朗石油的潜在回报，沙特阿拉伯的石油产量增加，美国生产商的对冲增加以及墨西哥的早期对冲，都对油价构成了很大压力。 6月底，正向曲线的前端和后端。此后，由于美国的利好数据，油价已经回升，但是我们不会看到石油基本面的任何变化，并且随着我们接近2015年底或2016年初，预计油价将继续承受压力。我们预计2015年第三季度及以后布伦特原油平均价格为48美元/桶2015年第4季度为42美元/桶，然后在明年初降至40美元/桶以下。考虑到市场过剩的数量，美国石油生产商表现出的持续韧性以及欧佩克的市场份额战略，我们可以看到油价恢复所需的时间比“ 2008-09年”更长。我们预计，到2016年底，油价将恢复至每桶50美元以上。图82015年主要商品价格重量级人物在第二季度感到失望，德国，法国和意大利未能达成共识预期(特别报告).尽管近期有所动摇，但领先指标仍为欧元区第三季度经济描绘了有利景象。在前一个月小幅下跌之后，欧元区8月份综合pmi意外地从7月份的53.9升至54.1。八月份，欧盟委员会的经济景气指数也从104.0上升至104.2。两项指标均与第三季度增长0.4％。此外，真实的m1货币供应量增长的最新迹象是gdp增长的良好领先指标，与第四季度和明年第一季度gdp增长甚至环比增长甚至达到0.7-0.8％一致。 （图6）。实际上，我们仍然看到一系列困难因素，这些因素将在短期内推动欧元区经济向前发展。首先，得益于7月中旬以来油价的新下跌，石油的顺风再次吹响，进一步提高了家庭的实际可支配收入，并降低了企业的生产成本。其次，由于传导滞后，欧元疲软正在产生巨大的正增长效应。第三，由于实行广泛的中性财政政策和欧洲央行的量化宽松政策，宏观经济政策环境有利于增长。但是，第二季度的gdp数据提醒我们，欧元区经济实现自我持续的复苏需要时间。这也增加了围绕欧元区经济前景的不确定性，对中国和全球经济增长的普遍担忧增加了希腊以及与俄罗斯-乌克兰相关的地缘政治风险。中国和新兴市场的放缓将对欧元区经济产生一定影响。但是，如果没有中国经济的崩溃，我们并不认为这些力量会使欧元区的活动陷入停顿。总体而言，我们预计欧元区的复苏将在预期范围内保持正轨。不过，令人失望的第二季度数据降低了我们对2015年全年的增长预期我们从 1.7％增长到 1.3％，同时我们继续预测2016年 1.7％。图9欧元区：m1与gdp增长率（同比百分比）14611511010510095908580（02/03/15 = 100，crb 1967 = 100） 石油布伦特4404351243010425842064154410 m1（lhs）实际gdp（有4q滞后，rhs）420-2-475 金 铜70crb现货指数（rhs）来源：数据流，natixis654054002来源：数据流，natixis0-695 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1502/0302/0402/0502/0602/0702/0802/094 /欧元区和日本第二季度增长令人失望，美国增长令人满意。令人失望的欧元区经济增长能否持续下去？欧元区gdp增速低于第二季度预期，降至环比增长0.3％，2014年第一季度和第四季度环比增长0.4％。私人消费增速放缓，因为消费者面对通货膨胀率上升的不利影响。除西班牙外，欧元区环比增长1.0％日本即将出现技术衰退？日本发生技术性衰退的风险突然增加了（图7）。我们的观点是，-15年第2季度gdp下降-1.6％（年率化）仅是对q1-15的 4.5％（年度化）加速。但是，随着中国经济不确定性加剧，第3-15季度的经济复苏可能会令人失望。由于通过贸易与亚洲的紧密经济关系，预计出口将停滞不前。同时，由于疲软，个人消费的复苏可能会很弱 特别报告第73页4 gdp（同比）税收高涨 gdp平减指数（同比）gdp差距来源：数据流，natixis消费者信心和负面财富效应。实际上，7月份工业生产的下降令人意外，环比下降-0.6％，库存周期的调整缓慢。图10日本：国内生产总值和平减指数（％）司机。尽管规模不大，但住宅投资也有望为经济增长做出积极贡献。现有信息还表明，商业投资在第三季度可能会适度回升。然而，有几个限制因素可能会限制增长前景：库存变化将影响第三季度的增长，而净出口贡献应在今年剩余时间内恢复负数。88近期对建筑的投资也可能受到影响石油价格的进一步下跌将抑制投资66在采矿业。4422图110-2-4-6-8-1000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 150-2-4-6-8-107,55,02,50,0-2,5-5,0gdp（同比百分比）美国动车组7,55,02,50,0-2,5-5,0通缩压力有望再次加剧。由于预计经济复苏将疲软，因此负的产出缺口预计仍将很大，大宗商品价格可能仍将保持较低水平。这可以解除真实-7,5-10,0来源：数据流 英国 日本-7,5-10,0利率和阻碍商业投资。在这种情况下，日本银行可能会在10月30日会议上发布经济前景时，通过购买除jgb之外的etf来增加货币刺激。此外，政府可能会