请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [table_stockinfo] 2016年08月12日 证券研究报告•2016年中报点评 增持 （首次） 当前价： 9.48元 湖南海利（600731） 化工 目标价： ——元 扩产破除产能瓶颈，领军地方国企改革 投资要点 西南证券研究发展中心 [table_author] 分析师：商艾华 执业证号：s1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 联系人：张汪强 电话：021-68415687 邮箱：zwq@swsc.com.cn [table_quotepic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [table_basedata] 总股本(亿股) 3.27 流通a股(亿股) 2.56 52周内股价区间(元) 6.35-11.91 总市值(亿元) 31.03 总资产(亿元) 18.45 每股净资产(元) 2.34 相关研究 [table_report] [table_summary] 事件：公司发布半年报，2016年上半年公司实现营业收入5.5亿元，同比减少7.1%；归母净利润1203万元，同比增加7.6%。 深挖市场潜力，低迷市场力保稳定。在主要产品克百威系列面临禁限用的负面压力下，公司加强市场信息研判，以产品和服务角力市场，针对性地制订销售策略，部分产品销售量取得逆势增长。公司通过挖潜增效和创新产品，上半年综合毛利率24.8%，较上年同期增长1.8个百分点，在市场低迷的不利局面下实现了利润的逆势增长。 募投新型农药，破除产能瓶颈助力业绩增长。公司拟非公开发行股票7526万股，募集资金不超过5.7亿元，用于杂环农药及其中间体产业化基地建设项目、环境友好农药生产装置建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。本次增发将破除一直困扰公司的产能瓶颈问题，完全投产将增厚公司净利2.6亿元。募投产品邻羟基苯甲腈是杀虫剂之王嘧菌酯的重要中间体，高纯度邻羟基苯甲腈则是液晶及药物的中间体，有较高的技术壁垒及经济效益。公司背靠湖南化工院，具备全国领先的研发能力，在光气系列产品的研究上积累了多年经验，有望率先突破技术壁垒。此外，公司员工持股计划参与本次非公开发行，有利于管理层利益和公司利益保持一致，加快上市公司产业转型和深化产业融合的经营计划展开。 湘企改革领军者，混改有望再启航。公司控股股东海利集团是湖南省国资委的全资子公司，海利集团旗下还持有海利锂电37.5%的股份。湖南海利是最早进行国企改革的湖南企业之一，随着国企改革相关配套文件的陆续出台，海利集团寻求改革的步伐值得期待。此外，母公司旗下海利锂电是具有自主知识产权的动力锂电池厂商，明年一期5000吨/年锂电池正极材料生产线有望正式投产，未来具备较强的优质资产注入预期。 盈利预测与投资建议：暂不考虑此次非公开发行影响，预计公司16-18年eps分别为0.07元、0.14元和0.17元，对应动态pe为140倍、66倍和54倍。公司未来主业向好，并存在国企改革预期，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）非公开发行进度不及预期的风险；2）国企改革进度不及预期的风险；3）新产品推广受阻的风险。 [table_mainprofit] 指标/年度 2015a 2016e 2017e 2018e 营业收入（百万元） 1057.16 1047.63 1260.67 1328.99 增长率 -6.97% -0.90% 20.34% 5.42% 归属母公司净利润（百万元） 13.76 22.14 46.84 56.96 增长率 23.22% 60.91% 111.51% 21.61% 每股收益eps（元） 0.04 0.07 0.14 0.17 净资产收益率roe 2.69% 4.32% 8.31% 9.16% pe 225 140 66 54 pb 3.83 3.67 3.36 3.06 数据来源：wind，西南证券 -39%-25%-11%42/815/1015/1216/216/416/616/8湖南海利 沪深300 湖南海利（600731）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司杂环农药项目一期工程2017年正式投产，毛利率逐步提升； 假设2：公司加强经营管理，管理费用率逐步下降。 基于以上假设，我们预测公司2016-2018年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2015a 2016e 2017e 2018e 农药产品 收入 823.68 823.68 1,029.60 1,081.08 增速 -10.0% 0.00% 25.00% 5.00% 毛利率 24.24% 25.00% 27.00% 27.00% 技术服务 收入 33.94 32.24 35.47 39.01 增速 45.5% -5.00% 10.00% 10.00% 毛利率 23.56% 18.00% 18.00% 18.00% 建筑安装 收入 16.24 19.48 23.38 28.06 增速 1070.5% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 11.62% 12.00% 12.00% 12.00% 精细化工及其产品 收入 181.30 172.23 172.23 180.84 增速 -7.1% -5.00% 0.00% 5.00% 毛利率 24.80% 25.00% 25.00% 25.00% 合计 收入 1,057.16 1,047.63 1,260.67 1,328.99 增速 -6.97% -0.90% 20.34% 5.42% 毛利率 24.03% 24.54% 26.20% 26.15% 数据来源：公司公告，西南证券 湖南海利（600731）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [table_profitdetail] 利润表（百万元） 2015a 2016e 2017e 2018e 现金流量表（百万元） 2015a 2016e 2017e 2018e 营业收入 1057.16 1047.63 1260.67 1328.99 净利润 21.80 36.58 76.63 92.98 营业成本 803.08 790.51 930.43 981.50 折旧与摊销 61.87 55.22 59.57 63.63 营业税金及附加 2.27 2.25 2.78 2.90 财务费用 27.30 31.21 24.49 22.62 销售费用 54.25 51.30 62.17 65.83 资产减值损失 9.43 8.00 8.00 8.00 管理费用 133.05 115.24 126.07 119.61 经营营运资本变动 -54.04 10.45 -39.46 -19.40 财务费用 27.30 31.21 24.49 22.62 其他 38.22 2.24 -13.12 -7.15 资产减值损失 9.43 8.00 8.00 8.00 经营活动现金流净额 104.58 143.69 116.11 160.67 投资收益 0.36 0.00 0.00 0.00 资本支出 -20.62 -40.00 -70.00 -80.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -220.98 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -241.61 -40.00 -70.00 -80.00 营业利润 28.13 49.12 106.72 128.54 短期借款 26.86 -163.41 -0.32 -51.22 其他非经营损益 2.23 4.14 2.88 4.63 长期借款 37.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 30.36 53.26 109.60 133.17 股权融资 0.09 0.00 0.00 0.00 所得税 8.56 16.68 32.97 40.19 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 21.80 36.58 76.63 92.98 其他 114.93 -42.16 -24.49 -22.62 少数股东损益 8.04 14.43 29.79 36.02 筹资活动现金流净额 178.88 -205.57 -24.81 -73.84 归属母公司股东净利润 13.76 22.14 46.84 56.96 现金流量净额 49.73 -101.88 21.30 6.83 资产负债表（百万元） 2015a 2016e 2017e 2018e 财务分析指标 2015a 2016e 2017e 2018e 货币资金 206.64 104.76 126.07 132.90 成长能力 应收和预付款项 277.35 246.68 307.91 320.64 销售收入增长率 -6.97% -0.90% 20.34% 5.42% 存货 347.56 322.66 380.52 406.00 营业利润增长率 62.61% 74.61% 117.26% 20.44% 其他流动资产 54.04 53.55 64.44 67.93 净利润增长率 14.91% 67.76% 109.50% 21.33% 长期股权投资 2.36 2.36 2.36 2.36 ebitda 增长率 5.24% 15.55% 40.75% 12.58% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 779.81 767.58 781.00 800.37 毛利率 24.03% 24.54% 26.20% 26.15% 无形资产和开发支出 126.90 123.91 120.92 117.93 三费率 20.30% 18.88% 16.87% 15.66% 其他非流动资产 60.37 60.37 60.37 60.37 净利率 2.06% 3.49% 6.08% 7.00% 资产总计 1855.03 1681.87 1843.59 1908.49 roe 2.69% 4.32% 8.31% 9.16% 短期借款 472.91 309.50 309.18 257.95 roa 1.18% 2.17% 4.16% 4.87% 应付和预收款项 400.04 356.38 434.08 454.42 roic 3.43% 4.81% 7.86% 8.60% 长期借款 37.00 37.00 37.00 37.00 ebitda/销售收入 11.10% 12.94% 15.13% 16.16% 其他负债 135.38 133.11 140.81 143.62 营运能力 负债合计 1045.33 835.99 921.07 892.99 总资产周转率 0.60 0.59 0.72 0.71 股本 327.31 327.31 327.31 327.31 固定资产周转率 1.59 1.60 1.83 1.87 资本公积 483.79 483.79 483.79 483.79 应收账款周转率 8.20 9.35 9.95 9.43 留存收益 -62.56 -40.41 6.