请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：s0740520110001 电话： email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：s0740523060004 电话： email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 在市场利差普遍收窄的背景下，选择何券种进行投资成为焦点。截至目前，相比其他券种，abs利差仍处在较高水平，因此仍有投资挖掘空间。如何建立框架对abs进行分析？abs市场当下还存在哪些投资机会？这些都是亟需解决的问题，本文基于abs市场的真实数据，从一级市场的发行与二级市场交易情况进行分析，建立整体投资分析框架，并结合中债流动性指标对不同期限、不同层级的现存abs进行择券，以供投资者参考。 abs的三类发行主体中，金融类主体是abs市场的主要供给者，其次为产业类主体，城投类主体发行的abs规模占比较少。将金融类主体进行细分，abn和信贷abs的发行主体中，金融类主体的组成结构较简单，发行企业abs的金融类主体组成相对复杂。从偿还方式看，同一主体在一年内可能发行多只abs，多以到期还本和过手摊还作为主要的还本方式，新品种续发型abs具有明显的滚续发行特征。此外，abs的发行信息多在一周前进行公布。 从发行规模与数量上看，自2021年后三类abs的发行规模均呈现下滑趋势。从发行时间看，市场在每季度末发行abs的规模占比较大，在第三、第四季度末出现明显的发行规模增量。从发行期限上看，abs期限向1年以内短期与2年至3年期中期靠拢，5年以上长期abs的规模占比下降。从发行层级情况看，优先级在三类abs市场中始终处于主要地位。从发行评级情况看，abs优先级的债项评级明显高于主体评级，具有增信特征，夹层级的增信特征相对来说并不显著。优先级评级与夹层级评级也有关联，相较于优先级评级，夹层级评级通常下调一个子评级。 在发行利率方面，abn、信贷abs、企业abs的发行利率均在(3%，4%]区间上占比最大，优先级票面利率在3%-4%区间占比最高，夹层级的票面利率在各区间均有分布。在信息披露方面，债权类abs对底层资产的披露主要围绕贷款的分布情况与贷款主体的分布情况展开，收益权类、房地产类abs侧重披露项目的相关运营情况，也会披露运营主体的相关信息。 abs进入二级市场后，流动性表现、机构的配置或交易偏好，都是影响abs估值的因素之一。总体来看，信贷abs的基础资产种类较少，abn和企业abs的基础资产种类较多，且各类型基础资产的年末存量占比呈现不同的变化趋势，其中，信用卡分期、企业贷款类abs存量规模占比出现明显下滑。在流动性方面，abs总体的换手率不高，其中abn的换手率增长迅速，信贷abs与企业abs交易活跃度则处在低位。 在投资者结构方面，截至2024年5月末，上清所、中债登两个场所中abs的主要持有者为银行和非法人类产品，证券公司也持有少量规模。相较于上清所与中债登，深交所与上交所的企业abs投资者结构组成更加复杂。在深交所统计数据中，一般机构持仓企业abs规模占比最多；上交所统计数据中，银行自营和信托机构是主要投资者；其次为公募基金、资管计划、银行理财等机构。 对银行理财的投资偏好进行分析，从持仓规模看，银行理财偏好持有abn和企业abs，对信贷abs的持仓规模处在极低的水平。从持仓占比情况看，银行理财对于abn的持仓热情始终高于信贷abs与企业abs。从基础资产的持仓情况看，2024年一季度末，银行理财持仓有限合伙份额、类r e i ts、应收账款、商业房地产抵押贷款类abs的规模超过60亿元，且银行理财偏爱基础资产集中度低、流动性较高的abs。从银行理财的持仓评级看，银行理财每季度持仓的优先级评级主要集中在aaa级，持仓的夹层级评级主要集中在aa 级。 当下abs仍具有投资价值：首先， abs具有品种优势，且与收益率较高的非公开城投与非公开产业债相比具有一定的抗跌性；其次，可通过期限下沉与信用下沉的策略实现投资价值，3年期至5年期、5年至10年期abs可作为骑乘策略的选择之一；最后，6个月的信用利差仍处在相对较高的历史分位数上，选择投资aaa-级或aa 级短期限（如6月期）abs目前看来是可行的投资方法。在关注收益的同时，也需正视abs的潜在风险，主要关注违约率、回收率、早偿率表现。整体上看，abs的违约率较低，回收率表现较好，早偿率因基础资产的不同而存在差异。从个券上看，要重视主体和条款作用。 abs市场目前存在哪些个券值得投资？本文依据三条策略展开：重视底层资产，侧重资产池风险；关注优先层与夹层差异，考虑主体影响；进行期限和信用下沉，但需保证流动性。基于以上策略，制定三条标准，在保证收益的同时，兼顾安全性和流动性，给出择券建议。 风险提示：数据统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；指标选取存在主观性；假设或计算方法不合理；评级结构调整或交易不活跃导致估值偏差。 abs分析手册：投资篇 证券研究报告/固定收益专题报告 2024年7月23日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、一级市场概况 ............................................................................................... - 5 - 1、发行主体以金融类为主，提前一周披露发行信息 .................................. - 5 - 2、三类发行规模均下降，集中在三、四季末发行 ...................................... - 6 - 3、发行期限以短中期为主，优先级规模占比最大 ...................................... - 8 - 4、abs评级具有增信特征，夹层级低于优先级评级 ................................. - 9 - 5、发行利率分布多样化，多数abs次级无票面利率 ............................... - 11 - 6、信息披露各有侧重，资产本身及相关主体是重点 ................................ - 12 - 二、二级市场探踪 ............................................................................................. - 13 - 1、信用卡分期、企业贷款类abs存量规模明显下降 ............................... - 13 - 2、abs总体换手率不高，权益类abs流动性较好 ................................. - 14 - 3、银行、信托机构是abs的主要投资者 ................................................. - 15 - 4、银行理财偏好aa 及以上abn和企业类abs .................................... - 16 - 三、收益仍可寻，风险需警惕 ........................................................................... - 18 - 1、利差具有相对优势，期限与信用下沉可行 ........................................... - 18 - 2、整体违约率较低，注意个别项目违约情况 ........................................... - 21 - 3、回收率表现较好，各类abs早偿率存在差异 ...................................... - 22 - 四、择券推荐 .................................................................................................... - 23 - 1、择券策略围绕三方面展开 ..................................................................... - 24 - 2、择券基于三条标准 ................................................................................ - 24 - 3、个券推荐 .............................................................................................. - 24 - 五、总结 ............................................................................................................ - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表1：金融类主体是abs一级市场的主要供给者 .......................................... - 5 - 图表2：续发型abs的定义 ............................................................................... - 6 - 图表3：abs发行的披露时间 ............................................................................ - 6 - 图表4：abn的发行规模与发行数量自2021年起逐年减少（亿、只） ........... - 7 - 图表5：信贷abs的发行数量存在波动（亿、只） .......................................... - 7 - 图表6：企业abs的发行规模2021年起呈现下滑趋势（亿、只） .................. - 7 - 图表7：abs主要集中在第三、四季度末发行 ................................................... - 8 - 图表8：abn发行多为1年内短期期限 ............................................................. - 8 - 图表9：信贷abs发行多为1至2年期期限 ..................................................... - 8 - 图表10：企业abs发行多为短期和中期期限 ................................................... - 9 - 图表11：优先级规模占比最大 ............................................................................ - 9 - 图表12：abs优先级的发行评级普遍高于主体评级（亿元） ......................... - 10 - 图表13：abs夹层级的发行评级可能高于、等于或低于主体评级（只） ...... - 10 - 图表14：abs优先级下调一或两个子级为夹层级评级（亿元） ................