1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 东航物流(601156) 电商出海东风助力，航空物流龙头起飞 投资要点： 跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，航空速运利润弹性有望释放，地面综合服务收益贡献稳健。 国内领先的航空物流服务提供商 公司为我国首家完成混改上市的专业航空货运企业，中国东方航空集团为公司控股股东、实际控制人。公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流j9九游会登录入口首页新版的解决方案，致力于提供为客户提供“一站式”航空综合物流服务。公司收入总体保持增长态势，资本结构改善，现金流大幅增加。2018-2023年，公司营业收入年复合增长率13.6%；资产负债率由47.2%下降到40.9%；经营活动现金净流量由8.7亿元增加到52.4亿元，年复合增长率43.1%。 供需格局趋于紧张，行业景气有望上行 跨境空运运力供不应求，行业景气上行。供给方面，主要由全货机和客机腹舱提供。全球飞机生产以客机为主，全货机产能有限，目前波音大型宽体全货机在手订单仅53架；客机腹舱运力恢复缓慢，2024年夏航季中国至美国航班仅恢复到2019年的24%。需求方面，中国电商平台出海催生大量航空物流需求。2023年中国跨境电商出口1.8万亿，同比 19.6%；同时，航空普货市场持续复苏，2024年1-5月中国手机出口3.0亿台，同比 4.3%。 航空物流弹性充足，地面服务收益稳健 航空速运业务有望享受空运运价提高带来的利润弹性。公司全货机执飞班次、日利用率等经营效率指标行业内领先。2024q2，浦东机场出港空运价格指数平均为4,678，同比 23.0%，环比 18.9%。地面综合服务是公司利润基石。公司卡位上海机场出口核心节点资源，市占率维持50%以上。随着规划货站产能投产，将进一步增厚公司收益。综合物流j9九游会登录入口首页新版的解决方案打造第二增长曲线。2024q1，相关业务收入26.3亿元，同比 64.0%，占收入比重50%。 盈利预测与评级 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为252.4、307.3、350.7亿元，同比分别 22.4%、21.8%、14.1%，3年cagr为19.4%；归母净利润分别为32.5、36.9、41.2亿元，同比分别 30.6%、 13.6%、 11.5%，3年cagr为18.3%；eps分别为2.05、2.33、2.60元/股。鉴于跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；海外国家对于中国跨境电商平台出台限制政策；全货机运力新增供给超预期增加。 财务数据和估值 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业收入（百万元） 23470 20621 25239 30733 35066 增长率（%） 5.59% -12.14% 22.39% 21.77% 14.10% ebitda（百万元） 7176 5647 6486 7200 7629 归母净利润（百万元） 3637 2488 3251 3694 4120 增长率（%） 0.27% -31.58% 30.64% 13.64% 11.53% eps（元/股） 2.29 1.57 2.05 2.33 2.60 市盈率（p/e） 7.1 10.4 7.9 7.0 6.3 市净率（p/b） 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 ev/ebitda 3.4 4.2 3.8 3.0 2.5 数据来源：公司公告、ifind，国联证券研究所预测；股价为2024年07月22日收盘价 证券研究报告 2024年07月22日 行 业： 交通运输/物流 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 15.70元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,587.56/801.72 流通a股市值(百万元) 12,586.93 每股净资产(元) 10.10 资产负债率(%) 37.47 一年内最高/最低(元) 22.35/11.03 股价相对走势 作者 分析师：李蔚 执业证书编号：s0590522120002 邮箱：liwyj@glsc.com.cn 联系人：李天琛 邮箱：litch@glsc.com.cn 相关报告 -20g� 23/72023/112024/32024/7东航物流沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 受益于跨境电商平台出海需求带动，跨境空运运力供不应求，行业运价上行。公司掌握关键干线运输资源和地面服务设施资源，竞争优势明显。公司航空速运业务利润弹性有望释放，地面综合服务贡献稳健收益，综合物流j9九游会登录入口首页新版的解决方案打造第二增长曲线。 创新之处 我们按照中国跨境空运出口的不同流向，对2024-2026年中国跨境空运出口行业的供需情况进行测算。我们预计，2024-2026年中国至欧洲、美国的空运出口航线均将呈现供不应求态势，跨境空运行业景气整体保持上行，或将带动运价持续走高。 核心假设 航空速运业务：我们预计2024-2026年相关业务收入分别为104.0、117.3、126.6亿元，同比分别 14.1%、 12.7%、 7.9%；毛利分别为28.4、32.6、35.8亿元，同比分别 26.8%、 14.7%、 9.8%；毛利率分别为27.3%、27.8%、28.3%。 地面综合服务业务：我们假设相关业务毛利率稳定在38%，预计2024-2026年，相关业务收入分别为27.6、30.4、32.8亿元，同比分别 16.7%、 10.0%、 8.0%；毛利分别为10.5、11.5、12.5亿元，同比分别 9.6%、 10.0%、 8.0%。 综合物流j9九游会登录入口首页新版的解决方案：我们预计2024-2026年相关业务收入分别为120.6、159.5、191.2亿元，同比分别 32.2%、 32.3%、 19.8%；毛利分别为19.2、22.1、25.5亿元，同比分别 55.5%、 15.3%、 15.3%；毛利率分别为15.9%、13.9%、13.3%。 盈利预测与评级 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为252.4、307.3、350.7亿元，同比分别 22.4%、21.8%、14.1%，3年cagr为19.4%；归母净利润分别为32.5、36.9、41.2亿元，同比分别 30.6%、 13.6%、 11.5%，3年cagr为18.3%；eps分别为2.05、2.33、2.60元/股。鉴于跨境空运行业景气上行，公司掌握关键干线运输和地面服务设施资源，竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 国内领先的航空物流服务提供商 ...................................... 5 1.1 航空货运企业混改上市第一股 .................................. 5 1.2 收入规模与盈利总体保持增长 .................................. 6 2. 供需格局趋于紧张，行业景气有望上行 ................................ 9 2.1 供给：货机产能有限，腹舱恢复略缓 ........................... 10 2.2 需求：电商增量可期，普货逐步恢复 ........................... 14 3. 航空物流弹性充足，地面服务收益稳健 ............................... 16 3.1 航空速运：运价上行周期，利润弹性可期........................ 16 3.2 地面服务：卡位核心资源，贡献稳定收益........................ 20 3.3 综合物流：跨境电商催化，打造第二曲线........................ 22 4. 盈利预测与投资建议 ............................................... 25 4.1 盈利预测 ................................................... 25 4.2 投资建议 ................................................... 27 5. 风险提示 ........................................................ 27 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................. 5 图表2： 公司股权结构（截至2024年一季度末） .......................... 5 图表3： 公司主营业务图示 ............................................. 6 图表4： 2018-2024q1公司营业收入（亿元） .............................. 7 图表5： 2018-2024q1公司各业务收入（亿元） ............................ 7 图表6： 2018-2024q1公司各业务收入增速比较 ............................ 7 图表7： 2018-2024q1公司主营业务收入结构 .............................. 7 图表8： 2018-2024q1公司毛利（亿元） .................................. 8 图表9： 2018-2024q1公司归母净利润（亿元） ............................ 8 图表10： 2018-2024q1公司毛利率&归母净利率 ............................ 8 图表11： 2018-2024q1公司各业务毛利（亿元） ........................... 8 图表12： 2018-2024q1公司毛利结构 ..................................... 8 图表13： 2018-2024q1公司各业务毛利率 ................................. 8 图表14： 2018-2023年公司资产负债率 ................................... 9 图表15： 2018-2023年公司经营活动现金净流量（亿元） ................... 9 图表16： 2018-2024年4月浦东机场出港空运价格指数（bai80）复盘 ....... 10 图表17： 2019-2023年前3季度全球航空货运运力结构 .................... 10 图表18： 2019-2023年前3季度全球航空货物承运结构 .................... 10 图表19： 2008-2018年全货机来源数量（架） ............................ 11 图表20： 全球全货机机型结构 ......................................... 11 图表21： 2017-2023年波音全货机交付量及占比 .......................... 11 图表22： 波音全货机在手订单数量（架） ............................... 11 图表23： 2018-2023年中国全货机数量（架） ............