请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2024年07月24日 周大福（01929.hk） 短期需求波动，关注公司长期盈利能力改善 短期终端需求波动，fy2025 q1公司rsv同比下降20%。2024年4-6月公司rsv同比下降20%，其中内地rsv同比下降18.6%，港澳及其他市场rsv同比下降28.8%，居民珠宝首饰购买意愿较弱。 内地：2024年4-6月内地rsv同比下降18.6%，rsv的下降一方面源于消费疲软态势下同店销售下降明显，同时渠道优化导致q2净关店。 1）同店：消费环境波动叠加金价高企，同店销售下滑明显。1）分渠道看：店效爬坡助力，加盟同店销售降幅弱于直营。2024年4-6月内地直营同店销售同比下滑26.4%，加盟同店下滑19.1%，我们判断加盟业务表现优于直营主要系过往加盟店新开较多，从而导致店效爬坡速度更快。2）分产品看：金价高企导致克重金饰销售承压，定价产品销售表现优异。2024年4-6月黄金首饰及产品同店销售下降27.9%，珠宝镶嵌、铂金及k金首饰同店销售同比下降31.7%，2024年以来整体经济环境处于波动状态，居民消费意愿较弱，同时面临金价高企的态势，居民难以形成较为稳定的金价预期，从而导致以克重产品为代表的黄金饰品销售表现大幅下降，然而受益于公司持续的产品结构优化，固定价格（一口价）的黄金产品销售表现优异从而在一定程度上弥补了克重产品的疲软表现，fy2025q1定价产品的销售占比由去年同期的5.7%提升到15.8%。 2）开店：店铺结构优化，重视单店运营。截止2024年6月末公司于全球拥有7429家周大福珠宝品牌门店（内地7284家，港澳87家，其他市场58家），4-6月公司于内地净关91家周大福珠宝店，公司逐步放慢开店速度，谨慎进行开店决策，同时对已有门店进行考核，关闭部分低效门店。fy2025我们判断公司将采取谨慎的开店策略，注重优化现有门店结构，聚焦单店运营。 港澳及其他地区：短期需求波动，期待后续消费逐步改善。2024年4-6月港澳及其他地区rsv同比下降28.8%，港澳地区直营同店销售同比下降30.8%，同店销量下降36.1%，我们判断港澳地区的销售额中内地游客贡献或较大，近期政府发布公告，提高自港澳进境居民旅客携带行李物品免税额，我们判断此举有望推动港澳地区销售回暖。 fy2025公司营收预计持平，归母净利润个位数增长。短期消费环境波动以及金价较高，在一定程度上对居民珠宝消费造成负面影响，2024下半年来看，我们判断公司销售或有边际改善空间，一方面由于下半年是婚庆旺季，因此该类刚性需求释放或将刺激公司销售向好，另一方面公司持续推动定价产品的销售，面临金价高位波动的态势，定价产品的优势凸显，公司凭借优秀的设计和生产能力，在定价产品的销售上有望领先行业，全年来看我们预计公司营收持平，归母净利润个位数增长。 盈利预测与投资建议：公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端重视单店运营，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们调整公司fy2025-2026归母净利润预期为70.01/78.00/86.84亿港元，对应fy2025 pe为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险。 财务指标 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业收入（百万港元） 94,684 108,713 109,550 117,463 125,135 增长率yoy（%） -4.3 14.8 0.8 7.2 6.5 归母净利润（百万港元） 5,384 6,499 7,001 7,800 8,684 增长率yoy（%） -19.8 20.7 7.7 11.4 11.3 eps最新摊薄（港元/股） 0.54 0.65 0.70 0.78 0.87 净资产收益率（%） 16.5 24.7 21.0 19.0 17.4 p/e（倍） 14.7 12.2 11.3 10.1 9.1 p/b（倍） 2.4 3.0 2.3 1.9 1.6 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年7月23日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 其他零售商 前次评级 买入 7月23日收盘价(港元) 7.91 总市值(百万港元) 79,003.00 总股本(百万股) 9,987.74 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 11.32 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：s0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：s0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：s0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大福（01929.hk）：fy2024经营表现稳健，期待公司利润率持续改善》2024-06-14 2、《周大福（01929.hk）：渠道质量优化，终端销售稳健增长》2024-04-13 3、《周大福（01929.hk）：同店快速增长，高质量运营持续推进》2024-01-13 -27%-21%-14%-7%0%7 23-072023-112024-032024-07周大福恒生指数 2024年07月24日 p.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万港元） 利润表（百万港元） 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 流动资产 77267 79182 80201 86058 95214 营业收入 94684 108713 109550 117463 125135 现金 11695 7695 19990 21632 35245 营业成本 73513 86428 85339 91092 96980 应收账款及票据 3213 2897 1668 3226 1988 其他经营费用 46 41 0 0 0 其他应收款 3027 3942 1275 4598 3744 销售费用 9974 9513 10517 11629 12326 衍生金融工具及短投 0 0 0 0 0 管理费用 3721 3787 3944 4229 4505 存货 59290 64647 57266 56599 54235 财务费用 284 448 522 271 114 其他流动资产 41 2 2 2 2 利息收入 301 256 277 416 569 非流动资产 10074 9637 10696 11985 12698 其他非经营性损益 20 -2 9 4 6 权益性投资 70 50 36 19 4 投资净收益 0 -20 -20 -20 -20 固定资产 5144 4527 5117 5622 5935 营业利润 7166 8474 9217 10226 11197 无形资产 1211 1281 1985 2689 3092 其他收益及亏损 281 255 310 318 580 其他非流动资产 3648 3779 3558 3656 3667 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 87341 88819 90897 98043 107913 利润总额 7447 8728 9527 10544 11777 流动负债 51022 57520 52765 52677 54434 所得税 1957 2121 2409 2614 2949 短期借款 19452 25281 19978 19610 21464 净利润 5490 6607 7117 7929 8828 应付账款及票据 993 1041 1063 1271 1211 少数股东损益 105 108 116 129 144 其他流动负债 30577 31198 31724 31795 31760 归属母公司净利润 5384 6499 7001 7800 8684 非流动负债 2959 4553 4269 3573 2859 ebitda 9951 11462 11255 12506 14075 长期借款 1488 3342 2674 2005 1337 eps（港元） 0.54 0.65 0.70 0.78 0.87 其他非流动负债 1471 1211 1595 1568 1522 负债合计 53981 62073 57034 56251 57293 股本 10000 9988 9988 9988 9988 股本溢价 4683 5019 5019 5019 5019 留存收益 17715 10708 17709 25509 34192 主要财务比率 归属母公司股东权益 32397 25715 32716 40516 49199 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 少数股东权益 962 1031 1147 1276 1420 成长能力 负债和股东权益 87341 88819 90897 98043 107913 营业收入(%) -4.3 14.8 0.8 7.2 6.5 营业利润(%) -16.2 18.3 8.8 10.9 9.5 归属于母公司净利润(%) -19.8 20.7 7.7 11.4 11.3 获利能力 毛利率(%) 22.4 20.5 22.1 22.5 22.5 现金流量表（百万港元） 净利率(%) 5.7 6.0 6.4 6.6 6.9 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e roe(%) 16.5 24.7 21.0 19.0 17.4 经营活动现金流 10066 13836 20013 5973 15499 roic(%) 10.4 12.5 13.0 12.6 12.0 净利润 5384 6499 7117 7929 8828 偿债能力 折旧摊销 2220 2285 1206 1691 2183 资产负债率(%) 33.5 69.9 62.7 57.4 53.1 财务费用 284 448 522 271 114 净负债比率(%) 126.8 203.3 109.4 82.8 43.6 投资损失 0 0 20 20 20 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.6 1.7 营运资金变动 643 711 11156 -3935 4360 速动比率 0.4 0.3 0.4 0.6 0.8 其他经营现金流 1535 3892 -9 -4 -6 营运能力 投资活动现金流 -3333 242 -2276 -2997 -