证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 基础化工 2024年07月23日 维生素行业24h2展望 推荐 （维持） q3重点关注结构性机会，q4期待阶段性景 气周期 自2022年俄乌冲突以来，我们团队一直关注欧洲化工品产能退出带来的投资机会，其中最典型的产品就是欧洲供给占大头的维生素行业。然而因为供给过剩和海外自2022年开启的去库周期的影响，维生素板块的行情姗姗来迟。2024年，一方面是需求端海外补库叠加国内养殖利润好转，一方面是供给端海外巨头对维生素板块的剥离和减产，我们认为维生素板块迎来了重要的投资时点。 回顾上半年：海外补库强势，景气持续修复。24h1，维生素价格指数由年初的79.5增长至6月28日的90.4，年内涨幅为13.7%。在我们看来，维生素价格持续上行的背后共有四个因素，分别是： 1）厂家层面：盈利低点，挺价意愿强烈。2022-2023年，多数维生素公司陷入了盈利的低谷，在此背景下，行业玩家的挺价意愿强烈，巴斯夫、dsm等海外公司也纷纷提升报价，强化市场情绪。在众多产品中，维生素e和维生素d3是今年挺价效果最为优异的产品。 2）客户层面：养殖盈利修复，价格接受度提升。养殖行业在亏损时对成本的控制做到了极致，因此添加剂的成本难以向下传导。在盈利时，添加剂价格的传导则相对顺畅。以生猪养殖为例，一般情况下，一头猪220斤出栏，对饲料的消耗量为500-700斤，根据博亚和讯，以24h1的价格计算，单吨饲料中维生素成本约7元，对应到单猪其使用成本仅2元左右，对应7月14日当周单猪392元/头的养殖利润，即使价格上行对其利润影响也不大。 3）需求层面：海外补库&饲料消费共振，出口实现高增。2023年下半年，海外的库存去化基本结束，维生素出口增速开始转正，出口量实现逐季度增长。在漫长的去库过程中，2022-2023年的全球性禽流感导致了饲料消费的负增长，维生素去库进程延缓。随着禽流感的过去，全球饲料的消费逐步复苏，维生素需求增长回归正轨。海外补库和饲料消费增长的共振，出口需求实现高增。 4）供给层面：国内厂家事故偶发，海外供给预期不畅。2024年年初，维生素行业处于底部区间，国内厂家事故偶发增强了供给的不确定性。海外dsm预期退出和巴斯夫ve供给不畅加剧市场对供给的担忧，给报价上涨提供支持。 展望下半年：供给是主线，需求看旺季。维生素的价格一直对供给的敏感度较高。24h2，我们对维生素行业的建议仍然是关注dsm剥离动物营养业务这一事件对供给的扰动，具体来看： 1）供给端：三季度检修季来临，重点关注dsm剥离计划动向。q3检修季来临，可能部分产品过于集中的停产会成供给的短缺。此外，24h2是dsm的剥离动物营养板块的重要窗口期，从江山工厂转让完成的情况来看，dsm驱动产品价格上行的意愿强烈。从影响上看，dsm作为全球的维生素龙头，其剥离产能可能造成的阶段性供给缺失有望造就行业的景气周期。 2）需求层面：需求由弱转强，期待q4旺季到来。q4是维生素的传统需求旺季，在2024年饲料消费回归正轨和海外采购趋于正常的背景下，24q4的需求有望延续强势态势。 3）价格层面：看好q3结构性机会，期待q4阶段性景气。q3方面，ve出口需求旺盛导致了行业的高开工和低库存，q3检修季过于集中可能会导致淡季仍供需不平衡的局面，对价格形成提振；vd3厂家过长的停报导致下游库存和订单的过度消耗，叠加原料羊毛脂胆固醇的紧缺，价格有望在消化目前的涨幅后再迎上行。q4方面，24h2存在dsm供给缺失的可能性，在q4需求旺季到来时，dsm若宣布产线的关停或者转让，将造就阶段性的景气周期。 建议关注：新和成、浙江医药、花园生物、天新药业、能特科技、安迪苏、亿帆医药、振华股份。 风险提示：下游需求超预期下滑；行业重新陷入价格战；规划产能加速投放；反倾销税或关税等贸易壁垒加剧。 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：s0360522050001 证券分析师：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 执业编号：s0360524010002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 479 0.06 总市值(亿元) 35,630.25 4.22 流通市值(亿元) 31,167.07 4.72 相对指数表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5.6% -3.6% -25.6% 相对表现 -6.2% -12.8% -17.5% 相关研究报告 《制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望》 2024-07-22 《化工行业新材料周报（20240715-20240721）：本周再生pp、苏氨酸、赖氨酸价格涨幅领先；深圳启动国家生物制造产业创新中心建设》 2024-07-21 《基础化工行业周报（20240715-20240721）：本周维生素d3、醋酸、醋酸酐价格涨幅居前，关注维生素挺价持续兑现》 2024-07-21 -32%-20%-7%6#/0723/1023/1224/0224/0524/072023-07-24~2024-07-22基础化工沪深300华创证券研究所 维生素行业24h2展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1. 本报告从厂家的意愿、客户的接受度、需求的修复和供给的不确定性四个方面系统的分析了24h1维生素涨价的原因。 2. 本报告通过对供给和需求两个层面的分析，重点提示了q3维生素部分产品的结构性机会以及q4潜在的供需双振带来的阶段性景气周期。 投资逻辑 q3重点关注结构性机会，q4期待阶段性景气周期。 q3：ve、vd3或存结构性机会。虽然从概率上看，q3维生素下跌的风险较高，但ve和vd3存在结构性机会。ve方面，出口需求旺盛造就了行业的高开工和低库存，q3检修季过于集中可能会导致淡季仍供需不平衡的局面，对价格形成提振；vd3方面，厂家过长的停报导致下游库存和订单的过度消耗，叠加原料羊毛脂胆固醇的紧缺，价格可能在消化目前的涨幅后再迎上行。 q4观点：需求旺季与dsm退出可能共振，行业有望迎来阶段性景气周期。24h2存在dsm供给扰动的可能，在q4需求旺季到来时，dsm若宣布产线的关停或者转让，会进一步刺激价格的上涨预期。另外，动物营养板块业务剥离可能会引起管理的变动，对经营会有潜在的影响，对于维生素这个容易过度发酵事件影响的行业，dsm剥离有望带来阶段性的景气周期。 维生素行业24h2展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、回顾上半年：海外补库强势，景气持续修复 ......................................................... 5 （一）厂家层面：盈利低点，挺价意愿强烈 ................................................................. 5 （二）客户层面：养殖盈利修复，价格接受度提升 ..................................................... 7 （三）需求层面：海外补库&饲料消费共振，出口实现高增 ...................................... 8 （四）供给层面：国内厂家事故偶发，海外供给预期不畅 ......................................... 9 二、展望下半年：供给是主线，需求看旺季 ............................................................... 10 （一）供给层面：三季度检修季来临，重点关注dsm剥离计划动向 ..................... 10 1、检修季来临，多产线停工形成供给扰动 ............................................................. 10 2、dsm存退出预期，24h2是重点窗口期 .............................................................. 11 （二）需求层面：需求由弱转强，期待q4旺季到来 ................................................ 13 （三）价格层面：看好q3结构性机会，期待q4供需双振的阶段性景气 .............. 13 三、相关标的 ................................................................................................................... 14 四、风险提示 ................................................................................................................... 16 维生素行业24h2展望 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 维生素价格指数走势 ................................................................................................. 5 图表 2 2024年上半年各维生素涨价情况（价格：元/千克） ........................................... 5 图表 3 2018-2023年维生素公司净利率走势 ....................................................................... 6 图表 4 维生素市场报价情况 ................................................................................................. 6 图表 5 生猪养殖盈利修复 ..................................................................................................... 7 图表 6 维生素出口增速转正 ................................................................................................. 8 图表 7 2024年我国维生素出口情况（单位：吨） ............................................................ 8 图表 8 国内饲料产量情况 ..................................................................................................... 9 图表 9 全球饲料消费情况 ..................................................................................................... 9 图表 10