请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2024年07月23日 区块链 美元潮汐与减半如何影响比特币？ 早期加密货币市场习惯于比特币牛熊严格跟随每4年的减半周期，但随着比特币不断与美元市场融合，美元流动性的影响成为不可忽视的问题。长周期看美元流动性，短期又不可忽视ai对资金面的影响。近期市场处于多重变动之下：1）美国降息将来又未来；2）特朗普当选概率提升对情绪面的影响；3）减半之后的半年整理期内；4）美股科技板块回调释放的流动。本文将btc作为一种全球全天候交易的风险资产，讨论其在降息拐点前后及减半前后的波动情况。 就前三次减半来说，似乎减半周期与牛熊周期机械地完美契合。也许因为这个经验，减半成为行业最为关注的时间点。然而，第四次减半某种程度上打破了这个规律，虽然目前（2024年7月10日）离第四次减半时间比较近，但这次减半之前，因etf等催化比特币价格已经创出新高，这是与前三次减半时间点最为明显的区别。 宏观因素方面，美元流动性逐渐成为影响比特币价格主要长期因素。比特币自2009年诞生以来，早期的比特币牛熊转换与美债实际收益率之间的关系并不显著，甚至看起来并不相关。2015年开始，二者（负相关）规律稍有雏形，2018年以来，两者负相关性开始增强，自2020年初开始，可以大致看到两者的关系性开始逐渐显现，即在低利率宽松环境下，比特币的行情表现较好。这一点与比特币与纳指自2020年开始显著正相关也契合。另外可以看到的特征是：在利率下降的拐点初期，比特币往往处于震荡调整阶段，而比特币的主升行情，往往出现在利率处于较低水平阈值的阶段。而利率向上的拐点，很容易带来币价由牛走熊的拐点。 比特币现货etf在资金面角度为市场制造了一次局部的“扰动”。2023年10月市场开始炒作比特币现货etf获批的预期以及后面2024年1月获批后持续的资金流入，比特币开启了一波上涨主升行情，这发生在美元加息的大背景下，美债实际收益率走高的阶段，两者反而出现了正向相关性。因此，我们可以认为，etf带来的巨量资金，“打破”了以往的简单规律，相当于在局部制造了一次“扰动”。近期来看，在etf稳定在500亿美元规模水平、美债实际收益率处于高位震荡运行阶段，币价进入调整阶段。 参照前面的经验，我们推测：下一次降息的拐点，比特币价格可能仍处于震荡阶段，而下一次比特币的主升行情，应该发生在降息周期的中后段——即利率运行在一个相对平稳的低位阶段。 短线上，市场交易cpi预期亦是一个有意思的现象。我们观察2018年以来每个月美国cpi数据与比特币价格表现之间的关系，预期cpi值减公布数据值（我们称之为通胀降温值）为正，则说明通胀有降温的迹象，这对于降息（增强市场流动性）是一个积极的信号。因此，考察比特币当日（甚至是当时）价格涨跌与通胀降温值之间的关系，可以体现市场交易预期。从下图数据可以看到，当公布的cpi数据体现为通胀降温值为正时比特币当日（时）上涨收盘的情况经常出现，尤其是2020年后这种情况更加频繁。这种现象可以称之为交易cpi预期，这种短期的交易策略有一定的有效性，即便在2022年这一加息之年，比特币从高位走熊，但几次通胀降温值为正的情况下，比特币也经常在当日表现为上涨。 风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；web3.0商业模式落地不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号：s0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师 任鹤义 执业证书编号：s0680519040002 邮箱：renheyi@gszq.com 相关研究 1、《通信：海缆：行业复苏与低估值下的配置机会》2024-07-22 2、《通信：液冷出海：快速接头或先行》2024-07-22 3、《通信：中美博弈下算力的“变”与“不变”》2024-07-21 -32%-16%02 22-042022-082022-112023-03通信沪深300 2024年07月23日 p.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1．核心观点 ........................................................................................................................................................... 3 2．减半如何“机械”塑造比特币牛熊周期 ............................................................................................................... 4 2.1.每次“减半”都是牛市的起点？ .................................................................................................................. 4 2.2.美元市场“争夺”比特币定价权 .................................................................................................................. 4 3．如何影响比特币：美元流动性、宏观数据 ............................................................................................................ 7 3.1.利率低位阶段易产生牛市、etf制造了一次“扰动”..................................................................................... 7 3.2.市场交易预期：cpi数据的发布与比特币价格表现 ........................................................................................ 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表1：比特币减半时间作为历史上三次牛熊周期的起点（截至2024年7月10日）.................................................. 4 图表2：比特币与纳斯达克指数的相关系数（截至2024年3月） .............................................................................. 5 图表3：比特币与纳斯达克指数价格走势图对比（截至2024年4月4日） ................................................................. 5 图表4：美国比特币现货etf规模已超过500亿美元（截至2024年7月10日） ....................................................... 6 图表5：美债实际收益率与比特币价格走势对比图（截至2024年7月11日）............................................................ 7 图表6：2010年-2019年以来美债实际收益率与比特币价格走势对比图（截至2024年7月11日） ............................. 8 图表7：2018年以来美债实际收益率与比特币价格走势对比图（截至2024年7月11日） ......................................... 8 图表8：比特币在cpi数据公布后同步迅速拉升（光标处为2024年5月15日8:30，utc-4） .................................... 9 图表9：比特币当日涨跌幅与cpi预期兑现的关系（截至2024年7月11日） ......................................................... 10 2024年07月23日 p.3 请仔细阅读本报告末页声明 1．核心观点 早期加密货币市场习惯于比特币牛熊严格跟随每4年的减半周期，但随着比特币不断与美元市场融合，美元流动性的影响成为不可忽视的问题。 2017年12月比特币登陆美国期货市场，2021年特斯拉购入比特币以及2024年1月美国sec批准比特币现货etf，在此背景下，比特币进入美国资本市场后，受美元流动性的影响越发明显。从早期市场到如今，影响比特币价格的主力因素不断发生变化。 我们以美债实际收益率作为市场资金流动性的一种观察指标，以及结合美国cpi数据对市场预期的影响，分析比特币与这两个变量之间的关系。 2024年07月23日 p.4 请仔细阅读本报告末页声明 2．减半如何“机械”塑造比特币牛熊周期 2.1.每次“减半”都是牛市的起点？ 我们知道，比特币的产出规律是每4年产出减半，2009年至今已经历4次减半，2024年4月20日完成了第四次减半——这是写入比特币代码的机械动作。2009年至2021年，比特币经历了三轮牛熊转换行情，每次行情都以一轮行业创新应用（分别是比特币竞品涌现、以太坊智能合约驱动的行业应用初步探索、defi/元宇宙等创新应用带来的创新）为炒作主线；但有意思的巧合是，4年的减半周期，（暂时不考虑刚刚经历的第四次减半）亦是比特币行情自熊市底部转向上行的起点区域——也就说，前三次的减半时间恰好对应着三轮牛熊周期的起点，事实上行业内部经常把“减半时间点”作为牛市启动的“经验利好”。 需要注意的是，就前三次减半时间点来看，相对于前一波顶部，其价格处于明显的谷底位置，以后面的新一轮顶部回测，似乎可以看做是本轮行情的起点。 图表1：比特币减半时间作为历史上三次牛熊周期的起点（截至2024年7月10日） 资料来源：aicoin，国盛证券研究所 就前三次减半来说，似乎减半周期与牛熊周期机械地完美契合。也许因为这个经验，减半成为行业最为关注的时间点。然而，第四次减半某种程度上打破了这个规律，虽然目前（2024年7月10日）离第四次减半时间比较近，但这次减半之前，比特币价格已经创出新高，这是与前三次减半时间点最为明显的区别。 2.2.美元市场“争夺”比特币定价权 2017年12月比特币登陆美国期货市场，2021年特斯拉购入比特币以及2024年1月美国sec批准比特币现货etf，在此背景下，比特币进入美国资本市场后，更多体现为科技创新属性、高风险属性，因此其表现出与纳指越来越高的正向关联度。 2024年07月23日 p.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：比特币与纳斯达克指数的相关系数（截至2024年3月） 资料来源：wind，英为财情，国盛证券研究所整理 回到微观层面，将比特币与纳指走势图对比来看，2018至2