1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 国科军工(688543) 航天瓶颈领域地方优势国企 投资要点： ➢ 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。 ➢ 固体发动机技术及资质壁垒高 发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序，流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位；公司为我国重要军工集团，经营机制灵活。 ➢ 募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升 2023年6月公司上市，募集资金14.43亿元，资金用于统筹规划建设等项目；大额资金的投入，有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4家，仅国科军工在2018年之后有增资扩产相关方向的规划，若行业需求快速释放，则国科军工相关产能响应能力更强，市占率有望提升。 ➢ 技改项目推进拉动人均产值快速提升 受益于公司加大力度投入技改项目，生产效率提升，公司的人均创收从2019年的34.64万元提升至2023年的120.96万元，4年cagr为36.70%，人均创收快速提升。受益于收入规模增加，固定成本摊销下降等因素影响，公司期间费用率从2019年的37.97%降低至2023年的16.01%，下降21.95pct，提质增效效果显著。 ➢ 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%， 三 年cagr为25.19%； 归 母 净 利 润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年cagr为34.46%，eps为1.10/1.50/1.95元/股，对应pe分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业收入（百万元） 837 1040 1296 1635 2041 增长率（%） 24.50% 24.25% 24.55% 26.18% 24.86% ebitda（百万元） 185 216 380 494 616 归母净利润（百万元） 111 141 193 263 342 增长率（%） 46.55% 27.26% 36.84% 36.86% 29.81% eps（元/股） 1.00 1.10 1.10 1.50 1.95 市盈率（p/e） 58.7 46.1 33.7 24.6 19.0 市净率（p/b） 9.6 2.9 2.7 2.5 2.3 ev/ebitda 35.6 30.4 12.5 9.2 6.8 数据来源：公司公告、ifind，国联证券研究所预测；股价为2024年07月23日收盘价 证券研究报告 2024年07月23日 行 业： 国防军工/地面兵装ii 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 38.35元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 175.70/81.65 流通a股市值(百万元) 3,131.39 每股净资产(元) 15.22 资产负债率(%) 24.65 一年内最高/最低(元) 61.93/34.02 股价相对走势 作者 分析师：吴爽 执业证书编号：s0590523110001 邮箱：wushuang@glsc.com.cn 分析师：叶鑫 执业证书编号：s0590524030004 邮箱：yex@glsc.com.cn 相关报告 -30%-13%3 23/72023/112024/32024/7国科军工沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在投资超过150亿美元用于扩大agm-158b/c、aim-120和“标准”-6的生产时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。若国内导弹需求快速增长，固体火箭发动机或也将同样出现产能窄口，产品价格因受到供需不匹配而出现波动。 推进系统占导弹成本比例的20%左右，为导弹的核心部件。固体发动机工艺流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位。公司为我国重要的地方军工集团，经营体制相对灵活；2023年6月上市募集资金后，流动资金充裕、扩产能力强。 创新之处 ➢ 分析了公司人均创收增长情况及原因； ➢ 分析了推进系统占各类导弹成本比例以及固体火箭发动机成本拆分； ➢ 分析了固体发动机生产工艺及药剂配方； ➢ 分析了导弹扩产中固体发动机容易成为产业链窄口的情况。 核心假设 营 收方 面， 军品方 面，我 们假 设2023-2025年其 板块 营收 增速分 别为25.51%/27.26%/27.50%；民品、受托研制及其他业务方面，我们假设2023-2025年其板块营收维持稳定。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年cagr为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年cagr为34.46%，eps为1.10/1.50/1.95元/股，对应pe分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 导弹固体发动机与控制以及弹药装备类产品技术国内领先 ................ 4 1.1 股权结构及发展脉络清晰 ...................................... 4 1.2 技改项目推进提升生产经营效率 ................................ 5 2. 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 .................................... 8 2.1 壁垒高固体发动机是导弹产业链瓶颈 ............................ 8 2.2 地方军工经营机制或更加灵活 ................................. 11 3. 跟研多款型号保障公司弹药板块业务稳步增长 ......................... 15 3.1 消耗品属性拉动弹药装备需求稳步增长.......................... 15 3.2 公司产品持续迭代升级 ....................................... 16 4. 盈利预测与估值 .................................................. 20 4.1 盈利预测 ................................................... 20 4.2 估值与投资建议 ............................................. 21 5. 风险提示 ........................................................ 21 图表目录 图表1： 国科军工主要产品 ............................................. 4 图表2： 公司发展脉络清晰 ............................................. 5 图表3： 公司控股股东及实际控制人（截至2024年3月31日） .............. 5 图表4： 公司营收及增长率 ............................................. 6 图表5： 公司归母净利润及增长率 ....................................... 6 图表6： 国科军工子公司2023年业绩情况 ................................ 6 图表7： 公司主要产品毛利率变化 ....................................... 7 图表8： 公司人均创收持续提升 ......................................... 7 图表9： 公司期间费用增长情况（单位：亿元） ........................... 8 图表10： 导弹组成 .................................................... 8 图表11： 固体火箭发动机结构示意图 .................................... 9 图表12： 推进系统占各类导弹成本比例较高 .............................. 9 图表13： 一枚“标准”-6导弹正在被装入mk41的发射筒中 .................. 10 图表14： 装药及绝热占发动机的成本中最大部分 ......................... 10 图表15： 端羟聚丁二烯推进剂配方 ..................................... 11 图表16： 国科军工导弹固体发动机动力与控制主要产品功能及原理 .......... 11 图表17： 部分固体发动机及装药厂家整理 ............................... 12 图表18： 公司导弹固体发动机动力模块产品情况汇总 ..................... 12 图表19： 导弹固体发动机动力模块生产工艺流程 ......................... 14 图表20： 截至2022年公司导弹固体发动机动力模块研制与批产项目数量 ..... 14 图表21： 截至2022年公司导弹固体发动机动力模块在研项目 ............... 15 图表22： 世界精确制导炸药需求量（单位：发） ......................... 15 图表23： 战争期间美军每种弹药每天射击次数的实际值（单位：万发） ...... 16 图表24： 东部战区陆军某旅弹药消耗量倍数（2018年对比2017年） ........ 16 图表25： 国科军工弹药装备主要产品功能及原理 ......................... 16 图表26： 公司弹药装备产品情况汇总 ................................... 17 图表27： 弹药装备生产工艺流程 ....................................... 19 图表28： 截至2022年公司弹药装备模块研制与批产项目数量 ............... 19 图表29： 截至2022年公司弹药装备模块在研项目 ........................ 19 图表30： 国内弹药及火工品相关上市公司产品种类及扩产计划 ........