1特朗普交易2.0的五个影响证券研究报告分析师：李美岑sac：s0160521120002分析师：张日升sac：s0160522030001分析师：任缘sac：s0160523080001报告日期：2024.7.23 22摘要u2024年美国大选前瞻：特朗普胜率显著提升，市场已经准备迎接特朗普交易：首场电视辩论 枪击事件后，特朗普大选民调已经大幅领先拜登，辩论时拜登的老态龙钟以及枪击事件的故事性，令市场准备迎接“特朗普交易”。当前6大摇摆州特朗普支持率均领先，但也需注意，民调并不完全预示最终选举结果，大选尚早、仍有变数。后续重点：1）9月10日拜登与特朗普将进行第二次电视辩论；2）8月19日-22日民主党全国代表大会将确认总统候选人（共和党已经提名特朗普和万斯）；3）11月5日，2024年美国总统选举正式举行。u特朗普交易1.0有哪些启示？减税是最首要诉求，2025年到期待延续。2017年底签署的《减税与就业法案》（tcja）主要内容包括大幅降低了个人所得税和公司税，并将遗产税的免税额度提高。预计tcja在2018-2027年对美国税收减少近1.5万亿美元的税收收入，其中个人所得税改革是税收损失的最大来源，预计减少约1.1万亿美元，根据dallasfed的实证估计，到2020年，tcja将使美国gdp水平比没有减税情况下高出约1.3%，其中大部分增长集中在2018年。货币政策上，特朗普上任后加强了对美联储掌控，类似上世纪70年代，削弱了美联储独立性，美联储更多为政治服务，其货币政策对市场的刺激力度更大，加大了宏观和资产波动。2017-2018年经济火热，缩表加息一拖再拖：1）2017-2018年美国经济走向过热（核心pce增速突破2%，两年进口同比增速5%以上），但依然减税进一步刺激经济上行。2）2017-2018年联储缩表加息一拖再拖，2015年12月才正式开始加息，2017年底才正式缩表，至2018年才由于连续加息导致经济和市场回落。2019-2020年，当美国经济从过热转向衰退、叠加新冠疫情冲击时，美联储出台了超大额宽松政策，1个多月时间资产负债表翻倍，刺激市场和经济反转：1）2019年因为通胀粘性迟迟不及预期，美联储不断推后首次降息，而在特朗普通过推特的连番轰炸下，9月开启首次降息。2） 2020年3月美元流动性危机，随后美联储开启了前所未有的宽松力度，导致了2021年后的超级通胀。u特朗普交易2.0未来展望：1）减税依然是首要诉求，2026年可能施政。减税法案“落日条款”是否延续是特朗普与拜登的主要矛盾点之一，目前根据特朗普支持率领先的态势，特朗普当选总统概率较大，这些减税条款很有可能在2026年延期甚至永久化，特朗普交易2.0依然将围绕减税展开。2）压力在于财政问题两党都躲不开。连续经历特朗普的《减税与就业法案》、拜登的新冠刺激和《削减通胀法案》，美国财政压力出现急速扩张，巨大的财政压力将会极大限制下一届美国政府的施政空间。3）联储继续保驾护航，明年可能重选主席。美联储主席和副主席的任期为4年，鲍威尔的主席任期将于2026年5月到期，两位副主席的任期将在下一任美国总统任期内到期。特朗普当选明年或可以干预新美联储主席，诸位理事与地区联储行长无变化。u特朗普交易2.0如何影响市场：1）美国经济可能受到持续刺激。当前在高利率的压制下，美国经济短暂回暖后继续下行，近期大部分制造、消费、地产数据都不及预期，联储宽松概率不断上升。若特朗普上台，可能在现有的宽松路径下，逼迫fed加大降息力度，以求在明年下半年取得更好的经济成果。2）美国通胀可能出现反复。对华加征关税 主张刺激经济，未来4年美国通胀可能会反复，重演1970s状况。3）美股如果大幅调整，有特朗普期权保护。对应特朗普交易1.0期间典型资产表现，全球股市分化，美股大幅跑赢全球股市，大宗商品值得关注。4）降息和美元韧性可能同时发生。出于对经济、减税的诉求，美联储可能会相对鸽派，美国优先的政策导向，可能令美国经济相对海外始终存在压制，对应美元指数持续走强。5）美元韧性和商品走强可能同时发生。未来可能出现“联储降息、美元韧性、商品走牛”的另类宏观环境。u风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 33摘要特朗普交易1.02017年特朗普签署的《减税与就业法案》（tcja）主要内容包括大幅降低个人所得税和公司税，并提高遗产税的免税额度。该法案可产生的影响：1）税收：预计美国政府在2018-2027年减少近1.5万亿美元的税收收入。2）gdp：到2020年使gdp水平比没有减税情况下高出约1.3%，其中大部分增长集中在2018年。特朗普加大对美联储掌控，美联储失去独立性为政治服务，对于市场的刺激力度更大，加大宏观和资产波动：1）紧缩：为配合减税政策，17-18年美联储加息缩表一拖再拖。2）扩张：2019年因为通胀粘性不及预期，美联储不断推迟首次降息，在特朗普推特连番轰炸下，9月开启首次降息；2020年3月美联储开启超大宽松。1）美强欧弱：特朗普美国优先政策使得2017-2018年美国gdp增长对欧洲日本形成持续性压制，美国失业率达到历史极低水平，支撑美元走强。2）疫情刺激下的经济走弱：2019-2020年受疫情影响，全球经济走弱。1）大宗商品：随着美联储政策变化走出两波行情。行情初，黄金率先领涨，中期金铜油同步上行，后期铜、原油行情滞后。2）权益市场：17-18年权益市场从全球牛市转向美股一枝独秀；19-20年“特朗普期权”，全球进入流动性牛市。3）债券市场：2018年美债施压全球；19-20年美国进入超级宽松期。特朗普交易2.01）减税条款延续：减税法案的“落日条款”大部分将于2025年底到期，减税依然是首要诉求，特朗普当选很可能推行这些条款延期甚至永久化。2）财政压力：压力在于财政问题两党都躲不开。连续经历《减税与就业法案》、新冠刺激和《削减通胀法案》，巨大的财政压力将会极大限制下一届美国政府的施政空间。美联储独立性：特朗普的减税政策依旧需要美联储的配合，若特朗普当选总统，其明年可以干预新美联储主席。1）扩张：当前在高利率的压制下，美国经济短暂回暖后继续下行，联储宽松概率不断上升。若特朗普上台，可能在现有的宽松路径下，逼迫fed加大降息力度。1）减税 宽松：对于经济与减税的诉求，特朗普可能会逼迫fed加大降息力度，美联储可能相对鸽派，美国经济可能受到持续刺激，相对欧洲、日本、中国持续强势，支撑美元指数走强。2）通胀：全面关税、对华加征额外关税 主张刺激经济，未来4年美国通胀可能会反复。1）大宗商品：高通胀下的宽松会使全球货币信用下滑，推动大宗商品（金铜油）维持强势，黄金可能率先领涨。2）权益市场：目前美股估值高位，若美股因为海外经济周期开始调整，参考18-20年，“特朗普期权”可能推动美股市场强于其他权益资产。3）债券市场：减税 宽松环境下，可能出现美债利率短端低位、长端中性的情况。减税货币政策经济资产表现减税货币政策经济资产表现 44目录一、市场已经准备迎接特朗普交易二、特朗普交易1.0有哪些启示？三、特朗普交易2.0如何影响市场？ 552024年美国大选前瞻：特朗普胜率显著提升首场电视辩论 枪击事件后，特朗普大选民调已经大幅领先拜登，辩论时拜登的老态龙钟以及枪击事件的故事性，令市场准备迎接“特朗普交易”。当前6大摇摆州特朗普支持率均领先。2020年大选特朗普在关键摇摆州（亚利桑那、佐治亚、密歇根、北卡罗来纳、宾夕法尼亚、威斯康星合计6大摇摆州）因为邮寄选票先赢后输。而从当前民调来看（截至7月22日），该6州特朗普支持率均领先、优势明显；但也需注意，民调并不完全预示最终选举结果，大选尚早、仍有变数。后续重点：1）9月10日拜登与特朗普将进行第二次电视辩论；2）8月19日-22日民主党全国代表大会将确认总统候选人（共和党已经提名特朗普和万斯）；3）11月5日，2024年美国总统选举正式举行。数据来源：rcp，247towin，财通证券研究所；注：左图数据更新日期为2024年7月22日图表1：首场电视辩论 枪击事件后，特朗普民调支持率优势持续扩大图表2：6大摇摆州特朗普支持率均领先于拜登6月27日电视辩论7月13日枪击事件 662024年美国大选前瞻：拜登建制派套路，特朗普美国优先数据来源：nbc news，财通证券研究所图表3：拜登与特朗普2024年大选政策主张对比减税•取消对40万美元收入以上减税。企业税21%升至28%。亿万富翁最低税率25%。为家庭儿童和一线工人减税。贸易•不赞成全面关税，对中国针对性关税。汽车•将电动汽车推广作为核心政策。住房•新购房者的税收抵免，以抵消更高的利率。外交•对华：国家安全角度，拉拢盟友。对以巴俄乌：支持以色列、乌克兰。对北约：支持并领导。其他•重新加入《巴黎协定》，支持新能源、移民、跨性别权利、堕胎权、医疗法案、教育投入、禁止tiktok。减税•延长特朗普减税政策。注：2017 年税法的大部分内容将于 2025 年底到期。贸易•主张全面关税，对中国商品进口税率可能高达60%甚至更高。汽车•取消拜登在汽车行业的相关政策。住房•鼓励在土地最便宜的“城市边缘和郊区”建造新住房。外交•对华：经贸角度，关税限制。对以巴俄乌：快速结束战争。对北约：美国优先，威胁退出。其他•放宽环保要求，退出《巴黎协定》，反对移民、跨性别权利、堕胎权、医疗法案、减免教育贷款、禁止tiktok。 772024年美国大选前瞻：关注跛脚总统可能，掣肘两党施政图表5：法案从提出到落地，时间漫长、规模缩减是常态47213492220 @`�0%参议院众议院民主党中立共和党减税和就业法案（特朗普）时间进程规模2017.11.2法案提出个人最高：39.6%企业：20 18年执行2017.11.09通过委员会提交众议院个人最高：39.6%企业：20 18年执行2017.11.09参议院版本个人最高：38.5%企业：20%推迟一年执行2017.11.16众议院通过 2017.12.02参议院通过 2017.12.20参众两院达成一致个人最高：37%企业：21 18年执行2017.12.22总统签署 2018.01.01法案生效 削减通胀法案（拜登）时间进程规模2021.09.27法案提出预算3.5万亿美元2021.10月底通过委员会提交众议院预算2.2万亿美元2021.11.19众议院通过预算1.75万亿美元2022.08.07参议院通过 2022.08.12参众两院达成一致预算4340亿美元2022.08.16总统签署 图表4：美国立法需要经过参众两院通过协商，“跛脚”制约施政方案众议院提出法案提交众议院委员会小组委员会审议全体委员会审议众议院讨论并通过参议院提出法案提交参议院委员会小组委员会审议全体委员会审议参议院讨论并通过参众议院成员辩论并修正协商参众议院对最终版本达成一致总统签署法案拜登选情堪忧，民主党可能将主要目标放在控制参众两院，若特朗普胜选但成为“跛脚总统”，施政效果将大打折扣。数据来源：美国参议院j9九游会登录入口首页新版官网，美国众议院j9九游会登录入口首页新版官网，中国社科院经济研究院，财通证券研究所 88目录一、市场已经准备迎接特朗普交易二、特朗普交易1.0有哪些启示？三、特朗普交易2.0如何影响市场？ 99特朗普交易1.0之减税政策：最首要诉求，2025年到期待延续数据来源：2017《减税与就业法案》，财通证券研究所图表6：特朗普《减税和就业法案》主要内容2017年底签署的《减税与就业法案》主要内容包括大幅降低了个人所得税和公司税，并将遗产税的免税额度提高。1）公司税：将公司税率从原先的分级税率（最高可达35%）降低到21%，且从全球征税转变为属地征税，即只对在美国境内赚取的收入征税。2）个人所得税：降低了个人的法定边际税率，提高了标准扣除额和替代最低税（amt）的免税额。3）遗产税：提高遗产税的免税额。主要条款主要内容公司税将企业税率从原先的分级税率（最高可达35%）调整为统一的21%。将美国从全球税收制度转变为属地税收制度，即子公司只需