敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年7月23日 总量研究 2024年上半年政府债供给回顾 ——兼谈新增政府债供给的限额约束 2024年上半年政府债券供给回顾：净融资下降，发行进度整体偏慢 2024年上半年政府债净融资额为3.43万亿元，呈现国债多发而地方债少发的特点，且净融资减少主要的原因是地方债。 从进度来看，上半年政府债发行进度整体偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢。 今年上半年地方债发行偏慢，有一个解释是地方政府在项目准备环节不足。但这个解释，显然难以解释为何今年上半年地方新增一般债发行偏慢的情况，因为一般债发行并不需要项目支撑。 新增政府债券供给的限额约束与后续展望 年度政府债券供给的限额约束与额度使用情况 对于国债来说，国债在年度内可以超发也可以少发，新增限额的约束力相对有限，余额限额则具有明显的约束力。对于地方债来说，地方一般债、专项债的余额限额是强约束，不能突破。从一般债、专项债的年初设定的新增限额和年底实际新增债发行量比照来看，除了2023年新增专项债发行规模超出了年初设定的新增限额外，其他年份均未出现实际发行量超出新增限额的情况。新增债务的限额对地方政府债务发行影响更直接。 2017-2023年新增政府债额度的实际使用情况 如果剔除2023年，地方政府实际发行的新增专项债通常会少于新增专项债的限额，2020-2022年平均在1000亿元左右。如果将当年全口径新增政府债限额与国债地方债实际新增额度加总（国债净融资加上新增地方债发行额）相减，2017年至2023年这7年中，差值为正的年份有5年，为负值的年份为2年，其中2021年剩余额度最多，为4700亿元，差值占新增限额的比值也最高，达到了6.5%。 后续新增政府债额度使用展望 国债方面，后续剩余额度占比较低，全年来看新增额度基本能使用完毕。测算今年8-12月剩余额度与过去3年同期平均水平相近，但占比则低于这三年的同期水平。从剩余额度占比情况来看，我们有理由认为，今年的国债发行大概率能将全年新增额度使用完毕。 地方债方面，后续剩余额度较多，全年来看新增专项债有一定可能难以用足全年的额度。我们测算，如果剩余额度要在后续8-12月这5个月全部用完或基本用完，则后续每月新增地方债合计发行规模为4800亿元。而2024年前7个月，只有5月份达到了这个水平。如果今年未使用的额度占比情况与2021年相近的话，那么全年政府债未使用的额度可能达到5800亿元。未使用的额度可能主要集中在地方政府专项债上。 风险提示： 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：s0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：s0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：s0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 国债发行提速，地方新增债减少明显——政府债供给2024q1回顾（2024-04-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 2024年上半年政府债券供给回顾：净融资下降，发行进度整体偏慢 .................................. 4 国债：净融资创历史同期新高，发行了6期超长期特别国债 ......................................................................... 7 地方债：新增专项债明显减少，可能继续发行了一定量的特殊再融资券 ..................................................... 10 整体进度：发行偏慢，但分化较大，国债发行快而地方债发行慢 ................................................................ 14 2、 新增政府债券供给的限额约束与后续展望 ........................................................................ 16 年度政府债券供给的限额约束与额度使用情况 ............................................................................................. 16 2017-2023年新增政府债额度的实际使用情况 ............................................................................................... 22 后续新增政府债额度使用展望 ....................................................................................................................... 23 3、 风险提示 ......................................................................................................................... 24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：2015年以来历年上半年政府债总发行量情况 ....................................................................................... 4 图表 2：2015年以来历年上半年政府债净融资情况 ........................................................................................... 4 图表 3：2017年以来历年上半年政府债总发行量情况 ....................................................................................... 5 图表 4：2015年以来历年上半年政府债发行结构情况 ....................................................................................... 5 图表 5：2015年以来历年上半年政府债净融资结构情况 ................................................................................... 6 图表 6：各季末政府债及各品种存量余额同比增速情况 .................................................................................... 6 图表 7：截至2024年二季度末政府债存量占比情况 .......................................................................................... 7 图表 8：今年以来政府债发行利率下降明显 ...................................................................................................... 7 图表 9：2024h1国债发行总量和平均发行额均创下历史同期最高水平 ............................................................. 8 图表 10：2024h1国债净融资创历史同期最高水平 ............................................................................................ 8 图表 11：2024h1关键期限品种占国债发行总规模的74.0% .............................................................................. 9 图表 12：2024h1贴现国债发行占比为19.3% .................................................................................................... 9 图表 13：2024上半年发行的6期超长期特别国债发行情况 ............................................................................ 10 图表 14：2024h1地方政府债中不同品种较2023年同期发行量均有所减少 ................................................... 11 图表 15：2024年1-6月地方政府新增债的发行结构情况 ................................................................................ 11 图表 16：2024年1-6月地方政府再融资券的发行结构情况 ............................................................................ 12 图表 17：近年上半年地方政府债发行结构汇总情况 ........................................................................................ 12 图表 18：2024h1地方债不同期限品种发行情况 ............................................................................................. 13 图表 19：2024h1超长期限地方债发行额占比大致为三分之一 ....................................................................... 13 图表 20：2021年以来历年新增政府债券安排情况 .......................................................................................... 14 图表 21：今年上半年新增政府债发行情况及后续剩余额度 ................................................................