证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 基础化工 2024年07月23日 能源化工行业2024年中期投资策略 推荐 （维持） 供给的反抗，需求的新大陆 ❑ 华创能源化工团队的2024年中期策略主题词“供给的反抗，需求的新大陆”。当下，国内外库存周期的错位、地产周期的长周期下行已经反映在化工行业的估值中，而从全球化工企业的盈利大幅度下行，尤其是海外头部化工企业处于盈亏平衡线附近，意味着roe见底，由此pb-roe双底形成。困境孕育希望，突破口来自供给的反抗，而趋势性的机会来自需求的新大陆。本文中，我们将过往的国内地产 美国库存周期的需求二元结构修正为中国 发达国家库存周期 亚非拉的三元结构，进而看好受到发展中国家拉动的化工品有望走出长期上行需求趋势。 ❑ pb-roe双底反映化工配置性价比。2023年化工整体pb是1.82x，行业roe为6.73%，形成了pb和roe双底。2024q1化工板块年化roe为6.78%，较 2023年略有好转，且季度roe环比23q4有明显好转，但pb却进一步下行到1.73x。pb-roe双底的罕见意味着市场过于悲观，从动态思维转为静态思维，对周期行业采用静态定价说明市场对于未来盈利的修复是悲观的。一旦市场确认roe修复的趋势，pb会率先抢跑。 ❑ 供给的反抗。中国化工企业正在全球持续抢占份额，在管理、研发、规模优势的共振下，中国企业已经不处于全球成本曲线的右侧，竞争优势显著加强，盈利底不断抬升。反而是海外的传统化工企业正在盈亏平衡线上挣扎，当它们退出的时候，相应产品的供给格局就会有所改善，盈利能力会有显著修复。过去化工行业走出底部主要依靠国内的供给出清，2016年是国内供给侧改革，2020年是因为能耗双控。2024年国内依然有落后产能出清的行政手段，包括了第三轮第二批环保督查和单位国内gdp能耗下降2.5%的量化目标。然而在经过长期的严格督查之后，国内化工企业的能耗水平和环保水平已经有了显著的提升，结合生态环境保护督察办公室提出禁止搞“一刀切”和“滥问责”的要求，我们判断本轮化工走出底部的关键可能并不来自国内的出清，反而是海外企业的产能出清亦或者国内寡头格局从份额导向转向利润导向。 ❑ 需求的新大陆。亚非拉的需求边际是我们对于化工需求框架的重要改进。过往我们的需求框架中主要关注中国信贷周期和美国库存周期，因为其他需求占比较低，而美国作为全球的主要消费国，其库存周期本身会对全球经济周期有重要影响。2016-2019和2020-2023年的两轮库存周期中，中国信贷周期与美国库存周期的共振增强也使得其他需求地的影响被掩盖，当中国信贷周期和美国库存周期错位之后，亚非拉的需求边际才显得重要。我们认为未来需求的超预期主要来自：1）部分化工品的下游需求与国内地产脱敏，例如冰箱的销售从增量逻辑转为存量置换逻辑；2）真实需求偏向海外的化工品有望受益于海外的补库，其中必须考虑海运费波动对于海外补库强度和节奏的影响；3）真实需求在亚非拉国家的化工品有望受益于发展中国家持续增长的需求。我们看好亚非拉国家较高的gdp增速 × 对中国制造业（化工）需求较高的拉动系数 = 亚非拉成为未来中国制造业和化工需求新要素，有望成为未来消化产能的主要方向。并且这种增长趋势相比库存周期更加确定和持久。 ❑ 推荐线条：1）海外产能的出清，重点关注海外产能占比较高，尤其是欧洲产能占比较高的化工品：维生素、聚氨酯、轮胎等。2）国内供应格局稳定，集中度高，寡头之间从竞争关系演化为竞合关系，从收入导向转为利润导向的行业：氟化工、磷化工、化纤等。3）需求以海外为主的化工品，主要关注海外的补库周期推进，必须考虑海运费起伏对于补库强度跟节奏的影响：农药、维生素、食品添加剂等。4）需求受到亚非拉国家拉动的化工品有望迎来长久期的需求上行：制冷剂、聚氨酯、非公路轮胎、钛白粉。5）不依赖β的α，依靠自身增量白马成长股如卫星化学、宝丰能源等。 ❑ 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：s0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：s0360522100004 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：s0360522080004 证券分析师：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 执业编号：s0360524010001 证券分析师：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 执业编号：s0360524010002 联系人：陈俊新 邮箱：chenjunxin@hcyjs.com 联系人：高逸峰 邮箱：gaoyifeng@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 478 0.06 总市值(亿元) 41,952.11 4.83 流通市值(亿元) 34,375.07 5.11 相对指数表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.7% -11.2% -25.2% 相对表现 -5.5% -17.1% -15.0% 相关研究报告 《轮胎行业跟踪报告之八：轮胎行业2024年下半年及中期维度展望》 -33%-21%-8%4#/0723/0923/1224/0224/0524/072023-07-19~2024-07-19基础化工沪深300华创证券研究所 能源化工行业2024年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 供给的反抗，从全球化工品盈利对比的角度，分析本轮化工底部出清的方式与以往的不同。 需求的新大陆，对原有的中美库存周期二元结构进行了升级，提出了内需、发达国家和亚非拉国家的三元结构。 投资逻辑 通过化工行业的pb和roe双底，说明配置化工的胜率提高。以供给反抗的发生来说明多数化工品价格已经触底。全球海外化工企业盈利触底，证明中国化工竞争优势加强，盈利中枢抬升。供给反抗的关键在于海外产能的出清亦或者国内寡头玩家从份额导向转为盈利导向的觉醒。 由于国内外的周期错位，无法共振需求决定难以出现行业指数趋势性的大行情，但是结构性的行情可以期待。需求超预期主要来自：1）部分地产链与国内地产的脱敏；2）海外补库的进行；3）亚非拉需求的持续拉动。 能源化工行业2024年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 供给的反抗、需求的新大陆——对化工策略框架的一次升级 .................................... 6 二、 pb-roe双底凸显当前化工配置的性价比 .................................................................... 6 三、 供给的反抗 ...................................................................................................................... 10 1. 供给过剩客观存在，但投资强度会自我修正 ......................................................... 10 2. 化工行业又到供给反抗时刻 ..................................................................................... 12 3. 中国化工品持续抢占全球份额 ................................................................................. 14 4. 中国化工盈利底部抬升，欧日韩成为成本曲线右侧产能 ...................................... 17 5. 本轮化工走出底部的关键在于海外的出清而不是来自国内的供给侧改革 .......... 18 6. 供给的反抗的典型案例：制冷剂和涤纶长丝 ......................................................... 19 四、 需求的新大陆 .................................................................................................................. 20 1. 传统化工需求中美二元结构的失效 ......................................................................... 20 2. 亚非拉的需求是对原需求框架的重要补充 ............................................................. 22 3. 海外补库依然是重要的边际，但需要考虑海运费的扰动 ...................................... 24 4. 发展中国家需求超预期的例证：直接出口和间接出口.......................................... 26 5. 化工品的终端需求需要结合直接和间接需求 ......................................................... 27 五、 结论 .................................................................................................................................. 30 1. 本轮化工周期强度的历史对比 ................................................................................. 30 2. 核心逻辑和推荐 ......................................................................................................... 31 六、 风险提示 .......................................................................................................................... 31 能源化工行业2024年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 化工行业pb和roe变化图 ........................................................................................ 7 图表 2 a股所有行业pb-roe静态估值表 ............................................................................. 7 图表 3 行业价格百分位为过去8年的30.96%，价差百分位为10.40% .............................. 8 图表 4 化工各子行业