注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告j9九游会老哥俱乐部官网的版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告“软着陆”的逻辑和情景——2024年宏观中期展望（美国篇）阅读摘要2024年上半年，美国经济总体呈现“滞的风险未至，涨的风险未消，紧货币伴随宽财政”格局。消费增速放缓但服务消费仍具韧性，投资在高利率掣肘下表现不弱。劳动力市场有所降温，政策延续“紧货币 宽财政”格局。预计下半年美国gdp增速小幅下降，全年可实现略高于2%的增长。分部门来看：作为经济核心动能的消费缓步降温但韧性仍存：（1）从收入/财富效应来看，劳动力市场恐面临“拐点”，收入效应减弱；但下半年降息的财富效应料仍可支撑消费韧性（乐观情形下，美股涨幅上升，增强财富效应）；（2）从政策效应来看，超额储蓄已耗尽，“限制性”利率拖累消费小幅降温、但韧性消费结构特征料持续；（3）从杠杆周期来看，居民资产负债表面临债务负担上升以及信贷边际递减双重掣肘，预计对消费产生“挤出效应”。降息有望提振投资表现但程度料有限，（1）本轮补库周期已开启但较以往略温和；（2）地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点；（3）制造业回流对投资拉动作用尚不明确。政府支出增长有望抵消外贸负向拖累。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜吴起睿张润锋 1“软着陆”的逻辑和情景——2024年宏观中期展望（美国篇）一、2024上半年美国经济回顾2024年上半年，美国经济总体呈现“滞的风险未至，涨的风险未消，紧货币伴随宽财政”的格局，具体看：增长：消费增速放缓但服务消费仍具韧性，投资在高利率掣肘下表现不弱。一季度实际gdp环比折年率1.4%，较2023年三、四季度的增速4.9%、3.4%明显放缓。其中：耐用品消费拖累商品消费（-0.51%，对环比折年率的拉动率，下同）降温但服务消费（ 1.49%）增长强劲，库存投资（-0.42%）有所拖累但固定资产投资（ 1.19%）表现亮眼，净出口（-0.65%）、政府支出（ 0.31%）影响相对较小。就业：劳动力市场有所降温。虽然非农就业人数波动较大，但总体看就业缺口（职位空缺数-登记失业人数）自2023年年末的262万人缩窄至2024年5月的149万人，6月失业率自3.7%上行至4.1%，劳动力市场紧张程度有所减弱。通胀：受非住房服务通胀粘性支撑，短期内通胀中枢仍明显高于疫情前。2024年6月cpi同比增速降至3.0%、核心pce自2023年末的2.9%逐步降温至5月的2.6%，均远高于疫情前1.8%、1.6%左右的水平。虽然住房服务及核心商品有所降温，但劳动力市场整体偏紧支撑非住房服务通胀粘性，且食品能源价格高位波动，抗通胀后半程存在挑战。 2政策：延续“紧货币 宽财政”格局。货币政策，开始放缓“量”缩的力度（两次下调美国国债缩表规模），“价的政策”未放宽（维持基准利率不变）。最新经济预测上调通胀预期，下调降息次数。6月会议将2024、2025年核心pce预期自2023年12月会议的2.4%、2.2%上调至2.8%、2.3%，2024年降息次数自3次下调至1次。财政大幅调高赤字预期。国会预算办公室将2024年赤字率1自5.6%大幅上调至7.0%，大幅增支（详见后文）并下调个人所得税、企业所得税收入预期，并加大纾困家庭及企业部门的力度（见图表1）。图表1：各部门对美国gdp增速的拉动率数据来源：wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心二、2024下半年美国经济展望预计下半年美国gdp增速小幅下降，全年实现略高于2%1排除付款时间变化（adjustedfortimingshifts）。 3的增长。具体看：（一）消费：下半年缓步降温但仍具韧性，收入效应降温但财富效应仍有所支撑2024年二季度美国消费已开始出现增速停滞迹象2，消费结构呈现“服务消费>非耐用品消费>耐用品消费”的特征。预计下半年，消费缓步降温但韧性仍存。（1）收入及财富效应：劳动力市场拐点临近，收入对于消费的支持预期降温；但下半年降息带来的财富效应有望对消费提供支撑。从贝弗里奇曲线（beveridgecurve）来看（见图表2），2023年以来美国的劳动市场匹配效率高于2020-2022年，但近期劳动力市场出现“转向”信号，紧张程度（tightness）有所下降。主要表现在：（1）劳动力市场供需缺口持续缩小，目前劳动力缺口已接近2019年疫情前水平（2020年1月：132.8万人；2024年6月：149.1万人）（见图表3）；（2）随着供需缺口缩小，劳动市场紧张程度有所下降，非农时薪不断降低，同比增速从2024年1月的4.35%降至6月的3.86%，下降了1.57个百分点（见图表4）。预期下半年劳动力市场将持续降温，非农时薪（即家庭的劳动收入）将有所减少，消费的收入效应随之减弱。22024年4-5月，美国零售销售环比增速分别为-0.2%、0.1%。 4图表2：贝弗里奇曲线数据来源：wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心图表3：劳动力市场缺口持续收缩图表4：供需缺口收窄，非农时薪水同步下降数据来源：旧金山联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：圣路易斯联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心从财富效应来看，居民财富在后疫情时期大幅增长（见图表5），呈现股票、债券和养老金上涨带来的支出增加略高于房价上涨特征。visa调查数据显示，财富每增加1美元，支出增加约20-30美分3。2024年第一季度，由于股市及房3visabusinessandeconomicinsights调查数据显示，2002年至2017年之间家庭财富每增加1美元， 5地产价格的上涨，美国家庭净资产同比增长9.2%，升至创纪录的151.7万亿美元4。下半年美股强势有望延续、债券价格受益于美联储降息、房价或略有回落但预计仍在高位，预计财富效应将继续支持美国消费韧性。图表5：家庭部门净资产升至历史高位（百万美元）图表6：超额储蓄已于2024年3月耗尽数据来源：圣路易斯联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：旧金山联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（2）政策/利率效应：政策利率对消费的影响主要体现在两个方面。一方面，疫情纾困政策为家庭部门带来超额储蓄，目前，根据旧金山联储5月的最新测算，超额储蓄已于2024年3月提前耗尽5（见图表6），难以继续对消费形成额外提振作用。另一方面，利率除了通过财富效应影响消费总额，也通过消费品（商品与服务消费）的利率弹性敏感程度不同影响消费的结构6，即高利率对消费的抑制力度呈“耐用消费者支出就会增加9美分；但在在过去几年里，情况发生了巨大变化。截至2022年第三季度的数据，财富效应已增加到34美分，几乎是疫情前平均水平的四倍。对于股票、债券和养老金权益中的财富，支出响应度为24美分。对于自住房中的财富，这一数字为20美分。https://usa.visa.com/partner-with-us/visa-consulting-analytics/economic-insights/the-sudden-increase-in-the-wealth-effect-and-its-impact-on-spending.html。4根据圣路易斯联储数据，2024年一季度美国家庭净资产为151.7万亿美元，而2023年一季度家庭净资产为138.9万亿美元，详见链接https://fred.stlouisfed.org/series/bogz1fl192090005q#05旧金山联储2023年11月测算，超额储蓄预计在2024年上半年耗尽；但2024年5月的最新测算显示，超额储蓄已于2024年3月全部耗尽。造成差异的主要原因在于，2023年4季度家庭部门储蓄减少的速度提速，由前期的每月700亿美元加速到每月850亿美元。6本部分主要分析不同弹性的消费品的变化，财富效应由于其与收入的类似属性再下一部分进行分析。 6品消费>非耐用品消费>服务消费”分布。美国消费结构以服务消费为主导（服务消费占2/3、商品消费占1/3），高利率导致的商品消费降温令美国消费总体表现边际放缓，但服务消费仍能支撑总体消费韧性（见图表7）。图表7：消费表现中，服务消费>非耐用品消费>耐用品消费数据来源：wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（3）周期效应：周期效应主要体现在美国居民部门杠杆率的周期变化。次贷危机期间，美国居民部门经历了一轮强力去杠杆，目前整体杠杆率处于相对低位（见图表8），理论上仍有借贷消费空间。但疫后恢复性消费正在抬升居民部门杠杆率，2024年3月的最新数据显示，居民部门信用卡拖欠率已升至3.2%的2011年以来高位，后续持续快速加杠杆 7料面临掣肘（见图表9）。图表8：美国居民杠杆空间仍存图表9：美国居民信用卡拖欠率编辑上升数据来源：旧金山联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：圣路易斯联储、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（二）投资：下半年随降息预期明确而转暖本轮补库周期已开启但较以往略温和，地产投资回暖程度取决于货币政策转向时点，制造业回流对投资的拉动作用尚不明确。若降息路径较早明确，融资对房地产商的限制转松令供给上升，叠加按揭成本下降令房屋交易重新活跃，有望推动地产投资加速回暖。若降息路径较晚明确，则高利率依然限制房地产商融资，供给依然紧张；交易不活跃，但价格因素依然令房地产投资维持一定增长。（1）库存周期：总库存转入主动补库阶段，但因总需求回暖较缓、上游前期去库不彻底，预计补库力度或较过往周期温和，后续库存投资增长空间料有限。本轮去库周期始于2022年6月，库存增速在2023年末触底，目前从被动去 8库周期逐步转入主动补库，但斜率相对较缓。库存结构中，下游零售商有一定主动补库迹象（4月库存同比增速：4.8%），但批发商（-1.7%）、制造商（0.4%）尚不明显。受消费动能减弱、下游需求拉动力度不强影响，叠加前期上游去库弱于下游，制造业未完成订单挤压严重（见图表10）、制造商库销比显著高于零售商（见图表11），本轮补库周期上行力度或较过往周期偏缓。图表10：未完成订单积压严重，掣肘本轮补库力度图表11：制造商库销比显著高于零售商数据来源：wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（2）房地产：供需受限局面料有所缓和，地产投资转暖节奏取决于降息路径。目前受融资成本抬升影响新屋开工下滑了17.5%、受按揭利率高企影响成屋销售较疫情前（2019年12月值）下滑了25.7%（见图表12）。美联储降息开启之后，房地产投资或随美联储降息预期逐步明确而有所升温。供给端：“锁定效应”7延续短期内仍影响房源供给8，利率下7指大部分购房者在加息前以较低成本锁定了按揭利率，这些业主不愿意在按揭利率较高时置换，令大量二手房源被“锁定”。 9降有望提振开发商融资意愿、拉动地产投资扩张。需求端：根据zillow数据测算，2024年5月美国房屋租金收益率为6.8%，而30年按揭利率在7%左右（见图表13）。待降息预期明确引导按揭利率小幅下行，即可扭转个人购房成本收益比，购房需求将得到提振。因此房地产投资改善时点很大程度上取决于降息时点何时明确，在此之前高利率依然从供需两端拖累地产交易，但地产价格延续高位或令交易额维持一定增长。图表12：目前房地产供需两端均受高利率抑制图表13：目前按揭利率略高于租金收益率数据来源：wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心数据来源：wind、zillow、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（3）制造业回流：制造业整体产能、产出、就业需求未明显增长，计算机、电子电气对其他制造业的带动效果尚未显现。拜登政府三大法案9旨在引导制造业回流美国，但从总量上看截至2024年5月，美国制造业产能指数、产出指数分别为129.5、99.9，较2020年1月的128.4、98.8未