请务必阅读风险揭示与免责声明 1 【分析师】 李伊瑶 从业资格号：f03120751 交易咨询号：z0020220 j9九游会老哥俱乐部官网的联系方式：19921085608/021-65230968 【核心观点】 近期基本金属偏弱，主因宏观压力边际放大，市场倾向解读衰退， “特朗普交易”短期内也相对不利；对锌来说，利空的主要因素没有变化，仍然集中在宏观风向以及国内需求上，这两点在7月上旬都出现恶化，这也导致盘面至少是月度级别的疲弱，对本轮回调，10%左右的跌幅都在合理区间内，从幅度上看短空值得参与。然而，种种迹象表明现在去充分定价美国衰退或略显激进，锌主要矛盾仍然在供应端，因此多头在晚些时候仍有机会。结构上，比价进一步回升或缺乏更强的逻辑；跨期正套的赔率在打开。 周度报告 锌：偏弱的理由与幅度 中粮期货上海北外滩营业部 李伊瑶 2024-07-23 请务必阅读风险揭示与免责声明 2 有色周报 1. 宏观定价侧重有所变化 有色板块弱势：宏观压力边际放大，近期市场倾向解读衰退，“特朗普交易”短期内也相对不利。 从近期资产相对变化来看，市场倾向对衰退做解读，铜、锌、锡等基本金属下跌，黄金先涨后跌，金铜比显著上行。这一趋势从7月初开始，彼时美国服务业、制造业pmi明显低于预期并跌入收缩区间，失业率环比抬升。我们理解近期宏观压力边际放大，国内海外经济数据均有降温的迹象，但目前去充分定价美国衰退或略显激进，因其居民部门资产负债表仍然相对健康，个人消费支出增速维持。而喧嚣一时的“特朗普交易”，短期内或不利于铜（政策基调倾向传统能源），长期看反而也有潜在利多（逆全球化或加剧供应链不稳定的担忧，促使更多产能投放，抬升备库意愿等）。 对锌来说：多头的风险点没有变化，仍然集中在宏观预期以及国内需求上，这两点在7月上旬都出现恶化，这也导致盘面至少是月度级别的疲弱。对本轮回调，10%左右的跌幅都在合理区间内，从幅度上看短空值得参与；中期来看，下半年多头仍有机会。 图 1：基本金属7月以来较弱（0209=1） 图 2：金铜比显著上升 数据源：wind，中粮期货上海北外滩营业部 图 3：美国服务业、制造业pmi均低于预期，跌入收缩区间 图 4：美国个人消费支出仍然健康（十亿美元；%） 数据源：wind，中粮期货上海北外滩营业部 0.951.051.151.251.351.45ca.lmeah.lmepb.lmezs.lmeni.lmesn.lme0.20.210.220.230.240.250.260.27金铜比40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05美国:供应管理协会(ism):制造业pmi美国:ism:非制造业pmi-15.00-5.005.0015.0025.0012,000.0013,000.0014,000.0015,000.0016,000.002019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01美国:个人消费支出:不变价:季调美国:个人消费支出:不变价:季调:同比(右) 请务必阅读风险揭示与免责声明 3 有色周报 2. 价格回调后下游集中补库 盘面回调后，下游采购明显好转，现货贴水收窄，下游对23400元/吨左右的现货价格接受度相对较好。 近期下游表现出明显的采购习惯：存在补库需求，寻找机会在回调后集中补库，而价格上涨时坚持减少采购，消耗原料库存。 图 5：现货贴水收窄（元/吨） 图 6：采买强度回升，下游补充原料库存（吨） 数据源：smm，中粮期货上海北外滩营业部 3. 本周国内库存明显减少 7月下半月国内终于看到明显的库存去化，截至7.22，社会库存减少2.02万吨。7月有冶炼厂扩大减产的背景，如若社会库存确实出现明显去化，那么国内淡季消费暂时没有崩塌。 图 7： 上周国内社库环比-1.98万吨（万吨） 图 8：上周lme库存环比-1.09万吨（万吨） 数据源：wind，smm，中粮期货上海北外滩营业部 4. 供应端的焦点暂时让位于库存与需求 基本面全局来看，仍然是供应侧的矛盾更加凸显，但短期内行情焦点或让位于需求（7月前两周偏弱的现实以及宏观变化带来的预期）。 矿山方面近两周并无新增变化。加工费并未止跌，smm报价国产tc及进口tc上周持平于1800元/吨以及0-2000200400600上海升贴水均价广东升贴水均价天津升贴水均价1535557512,00022,00032,0002023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-262024-03-262024-04-262024-05-262024-06-26初端原料库存锌现货买入20日强度均值（右）2周期移动平均(初端原料库存)010203040171319253137434955616773798591972020年2021年2022年2023年2024年0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002000-01-042002-01-042004-01-042006-01-042008-01-042010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-042022-01-042024-01-04总库存:lme锌:万 请务必阅读风险揭示与免责声明 4 有色周报 美元/干吨，实际成交低至-40美元/干吨。上周矿山平均利润环比下降至6056元/吨，靠近历史同期高点2017年。 7月冶炼厂扩大减产的因素基本已经反应在盘面上。上周冶炼平均亏损环比扩大至1784元/吨左右，进口矿生产利润继续领先于国产矿，约645元/吨左右。8月或有部分前期减产的冶炼厂复产。 图 9：tc仍未止跌（元/金属吨） 图 10：矿山利润位于历史高位（元/吨） 数据源：smm，中粮期货上海北外滩营业部 图 11：冶炼亏损加深（元/吨） 图 12：进口矿利润继续领先（元/金属吨） 数据源：smm，中粮期货上海北外滩营业部 5. 初端淡季偏弱，终端有所好转 初端开工大多下滑，淡季订单偏弱。上周镀锌板、结构件、氧化锌开工环比下降，历史偏低，压铸开工环比上升，在近四年中位。订单方面，黑色价格回落、贸易商看跌心态下，整体镀锌订单及拿货量下降；预期8月铁塔订单或有增量；压铸订单短期因低价环比改善，但持续性或将较差；氧化锌订单偏弱。 地产及基建6月数据有所好转，但持续性有待观察，力度可能有限。6月地产销售和投资增速小幅好转（降幅略有收窄），这也和6月高频销售数据好转表现一致，其中二手房销售表现相对更好，新开工降幅收窄，竣工及施工降幅扩大；目前地产修复更多仍在局部城市的二手房市场，其修复范围、能否向新房传导，以及居民收入预期及05010015020025030002000400060008000zn50国产tc（周）-平均价zn50进口tc（周）-平均价-50000500010000150001142740536679921051181311441571701831962092222352482015201620172018201920202021202220232024-3000-2000-10000100020003000硫酸利润锌锭利润-2500-1500-5005001500250035002:8生产利润3:7生产利润4:6生产利润全部使用进口矿全部使用国产矿 请务必阅读风险揭示与免责声明 5 有色周报 加杠杆意愿能否持续改善仍然需要观察；我们对地产修复力度继续保守看待。6月基建投资增速回升，但实物工作量继续偏弱；高频指标来看，热卷表消环比下降，历史同期偏高，沥青开工环比上升，历史同期低位，水泥开工、混凝土发运量环比下降且在历史低位。 图 13：镀锌板企业产能利用率（%） 图 14：镀锌结构件企业开工率（%） 数据源：smm，中粮期货上海北外滩营业部 图 15：压铸锌合金企业开工率（%） 图 16：氧化锌企业开工率（%） 数据源：smm，中粮期货上海北外滩营业部 图 17：初端企业原料库存（吨） 图 18：初端企业成品库存（吨） 数据源：smm，中粮期货上海北外滩营业部 10 0@p`p�%1月3日1月24日2月17日3月10日4月2日4月23日5月10日5月30日6月16日7月2日7月23日8月9日8月30日9月16日10月2日10月23日11月9日11月30日12月16日2021202220232024近五年均值0204060801001471013161922252831343740434649522021202220232024020406080100147101316192225283134374043464952202120222023202402040608014710131619222528313437404346495220212022202320240500010000150007000120001700022000270002021-02-082022-02-082023-02-082024-02-08smm镀锌周度原料库存smm压铸周度原料库存smm氧化锌周度原料库存05000100001500020000250003000004000005000006000007000008000009000002021-02-082022-02-082023-02-082024-02-08smm 镀锌周度成品库存smm压铸周度成品库存smm氧化锌周度成品库存 请务必阅读风险揭示与免责声明 6 有色周报 图 19：热卷表消（万吨） 图 20：沥青开工率（%） 数据源：wind，中粮期货上海北外滩营业部 图 21：水泥熟料产能利用率（万吨） 图 22：混凝土发运量（立方米） 数据源：wind，中粮期货上海北外滩营业部 图 23：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 图 24：13城二手房成交面积7dma（平方米） 数据源：wind，中粮期货上海北外滩营业部 图 25：二手房挂牌价指数（141219=100） 图 26：二手房挂牌量指数（141219=10