2022 年 4 月宏观杠杆率nifd季报主编:李扬张晓晶刘磊2024 年 7 月 《nifd季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《nifd季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。nifd季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；nifd年度报告于下一年度 2 月份发布。 i 实体部门债务增速创新低 宏观经济治理改革待突破 ——2024年二季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2024年二季度的宏观杠杆率从一季度末的294.8%上升至295.6%，上升了0.8个百分点，上半年共上升了7.5个百分点。实体部门债务同比增速降至8.3%，再创本世纪新低。但gdp增速更低，宏观杠杆率被动上升。预计全年宏观杠杆率上升10个百分点左右。 ⚫ 居民杠杆率下降了0.5个百分点。5月份监管当局放松了住房贷款政策，住房交易量上升，但房贷需求仍然较低。居民贷款增速降至历史低点。 ⚫ 非金融企业杠杆率上升了0.2个百分点。政策利率在二季度保持不变，流动性相对宽松，但企业融资需求有限。金融“挤水分”政策也降低了企业债务增速。 ⚫ 政府杠杆率上升了1.1个百分点。2024年积极财政政策力度小于去年。上半年地方政府专项债的新增规模小于预期，预计三季度将是举债高峰。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【nifd季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：债务增速放缓，宏观杠杆率继续上升 ............. 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率上半年保持不变 ........................ 4 （二）非金融企业杠杆率略有上升 ........................ 7 （三）政府杠杆率继续上升 ............................. 12 （四）金融杠杆率走势分化 ............................. 14 三、探索宏观资产负债表管理的新路径 ...................... 16 1 一、总判断：债务增速放缓，宏观杠杆率继续上升 我们测算2024年二季度宏观杠杆率上升0.8个百分点，从一季度末的294.8%上升至295.6%。其中，居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，从一季度的64.0%降至63.5%；非金融企业部门杠杆率上升了0.2个百分点，从一季度末的174.1%上升至174.3%；政府部门杠杆率上升了1.1个百分点，从一季度末的56.7%增长至57.8%。m2/gdp则下降了2.1个百分点，从一季度末的239.5%降至237.4%；社融存量/gdp上升了0.8个百分点，从一季度末的306.7%升至307.5%。 从上半年两个季度的情况来看，宏观杠杆率已经上升了7.5个百分点，其中非金融企业部门上升了5.9个百分点，政府部门上升了1.6个百分点（中央政府和地方政府杠杆率都上升0.8个百分点），居民部门杠杆率不变。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 2024年二季度的债务增速继续下行，同比增速降至8.3%，再创2001年以来的新低。与之相对应，m2增速降至了6.2%，m1增速为-5.0%，社融增速也仅为8.1%。实体经济债务中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.8%、7.8%和15.2%。居民债务增速再创新低；企业部门债务增速继续回落；政府债务增速仍维持在较高位置。在贷款利率不断下降的环境下，居民和企业的加杠杆意愿有限。政府债务虽然在二季度继续上升，但仍无法抵消私人部门债务增速的下降，导致总债务增速继续下降。 2 图2 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 与债务增速下降同步，名义gdp增速也在下降。二季度实际gdp同比上升了4.7%，但名义gdp只上升了4.0%。名义gdp增速已经连续五个季度低于实际gdp增速。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义gdp规模之比。只要债务增速高于名义gdp增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。2024年上半年实际gdp增速为5.0%，名义gdp增速为4.1%。只要债务增速还维持在5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。 图3 实际与名义gdp同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 3 用名义gdp增速与实际gdp增速之差表示gdp缩减指数，二季度的gdp缩减指数为-0.7%。自2022年四季度至今，只有2023年一季度的gdp缩减指数为正，其余时期都小于0。cpi和ppi同比增速都有所恢复，二季度cpi的平均增速为0.3%，ppi的平均增速为-1.6%，价格水平下降的趋势有所减缓。 图4 gdp缩减指数、ppi与cpi 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 20世纪90年代的一次持续时间最长的价格负增长发生在1998年二季度到1999年四季度，gdp缩减指数持续七个季度为负。本次价格增速为负的时期已有六个季度，强度上还不及1998年那次，但在本世纪已是最大规模。 图5 gdp缩减指数比较（1998-2000年与2022-2024年） 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 4 2023年我国宏观杠杆率共上升了13.7个百分点，其中上半年上升了9.7个百分点。2024年上半年宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升了7.5个百分点。居民和企业部门加杠杆意愿相比去年还是在下降。虽然经济增速下行，债务增速下行得更多，杠杆率被动上升。我们预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点左右。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率上半年保持不变 2024年二季度居民部门杠杆率下降了0.5个百分点，从一季度末的64.0%下降至63.5%；上半年居民杠杆率保持不变。2024年5月监管当局调整了对房地产贷款的政策，降低房贷利率。住房交易量有所提升，但房贷需求仍然较低。居民贷款增速降至历史低点，居民杠杆率也有所下降。 图6 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 居民债务增速降至低点 2024年二季度，居民总贷款增速降至3.8%，其中消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速降至0.7%。一季度的房贷增速为-1.8%，其它消费性贷款增速为8.4%。消费贷增速仍在下降，房贷增速自2023年一季度起已经持续6个季度负增长。个人经营性贷款增速也逐步回落，二季度同比增长了12.2%。 5 图7 居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2024年5月，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布了《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%，还取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。同时，个人住房公积金贷款利率也下调了0.25个百分点。住房贷款政策的松绑带来了住房交易规模的回暖。十大城市二季度商品房成交套数有所恢复，一线和二线城市在二季度商品房共成交11.12万套，相比一季度增加了近3万套的交易量。其中，一线城市成交6.36万套，二线城市成交4.76万套，一线城市的交易恢复速度非常明显。但从整个二季度来看仍然是处于历史较低水平。一线城市住宅平均价格略有回升，二三线城市房价基本稳定。积极的政策信号对房地产交易和房地产贷款的拉动作用尚未显现，政策效果有待观察。 6 图8 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2. 居民消费增长领先于居民收入，消费支撑经济增长 2024年上半年的全国居民人均可支配收入为20733元，相比2023年同期增长了5.4%，人均收入增速仍然是高于名义gdp增速。居民收入中的工资收入增长了5.8%，经营性收入增长了6.4%，财产性收入增长2.1%。居民收入增长领先于gdp增长，居民可支配收入占总收入的比重提高。2024年上半年居民人均消费达到13601元，相比2023年同期增长了6.8%。居民消费增速高于居民可支配收入增速，居民可支配收入增速又高于总收入增速。居民储蓄率在下降，2024年上半年的居民储蓄率降至34.4%，低于一季度的储蓄率，也低于2023年同期的储蓄率，说明居民消费在一定程度上拉动了经济增长。 图9 居民收入和消费的同比增速 7 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 3. 单季居民存款增幅下降，全年增幅或与去年持平 2024年二季度末居民部门的存款规模达到147.2万亿元，相比2023年年末增长了9.3万亿元，一季度增长了8.6万亿元，二季度仅增长了7352亿元。一方面，新增债务下降，对应的各部门新增银行存款总和也必然下降。二季度末金融机构各项存款规模相比一季度末仅上升了2666亿元。另一方面，由于居民部门的储蓄率下降，居民新增存款的资金来源也有所下降。这导致二季度末的居民存款与gdp之比相对一季度末有所下降，从115.1%下降到114.6%。预计2024年下半年居民存款增速仍将有较大幅度的上升，全年居民新增存款规模仍在15万亿元以上。 图10 居民部门存贷款与gdp之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 （二）非金融企业杠杆率略有上升 2024年二季度，非金融企业杠杆率从一季度末的174.1%升至174.3%，上升了0.2个百分点，上半年共上升了5.9个百分点。非金融企业杠杆率在2024年一季度出现了较大幅的上涨后，二季度基本保持稳定。政策利率在二季度保持较低水平下的稳定，流动性相对宽松，资金供给充裕，但企业债务需求有限，债务增速已持续多年处于10%以下。限制商业银行手工补息等金融“挤水分”的相关政策也起到一定效果，降低了企业贷款增速。企业活期存款大幅下降，对应着投资需求不足。尽管经济增长新动能仍保持较快增长，但房地产投资大幅下滑留下的 8 缺口太大，影响了房地产相关产业链上的投融资需求。 图11 非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 市场利率较为稳定，企业债务增速下降 2024年二季度所有政策利率都没有发生变化，一季度只有5年期贷款市场报价利率（lpr）下降了25个基点。金融机构存款准备金率在一季度下调了0.5个百分点。整体看，金融市场间利率在二季度基本保持稳定，且处于相对较低的位置。相比于2023年四季度，2024年一季度的房贷利率和企业贷款利率都有所下行，个人住房贷款的加权平均利率降至3.69%，企业贷款加权平均利率为3.73%，已经非常接近于3.95%的五年期lpr利率。 图12 贷款加权平均利率 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 9 尽管利率较低，但企业贷款增速仍在下降。二季度末的企业贷款同比增速降至10.4%，企业债务增速降至7.8%。企业的融资成本下降，但贷款意愿不强。2024年以来，按照中央要求，各方面积极盘活存量，防止资金沉淀空转，企业债务规模数据的低速增长也体现了“挤水分”的效果。过去一段时期，企业债务增长中有相当一部分是资金空转的体现，企业贷款