请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年07月23日 天目湖（603136.sh） 一站式旅游模式的实践者，持续改进延展创新 中国一站式旅游模式的实践者。公司成立于1992年，拥有强大的旅游资源开发和运营能力，自1996年推出首个自主投资项目以来，已先后打造出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等多个项目及系列酒店，已成为一站式、综合型旅游服务商。当前景区和酒店业务贡献主要收入，毛利主要来自景区。2023年，公司实现营业收入6.3亿元/同比 70.9%，归母净利润1.5亿元/同比 623.9%，均已超过2019年同期。2021-2023年，溧阳城发三次受让公司股权成为控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人，公司与国资强强联手，打造全域旅游新标杆。 旅游行业稳健增长，人工景区优秀运营及延展能力稀缺。中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期，政策支持、景区提质升级和消费者有能力且有意愿出游的供需共振，共同推动旅游行业持续增长。2023年旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现4.9万亿元/同比 140.3%，恢复至2019年的85.8%。节假日方面，自2023年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超过2019年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于2019年同期，且整体恢复度呈现上升趋势。当前国内景区主要分自然景区、人文景区、主题乐园三类，单一人工景区的获利依赖持续开发和精细化管理，景区的复制及延展能力最为稀缺，产品 服务 市场 轻资产输出成为行业核心竞争能力，即使2020-2022年受外部因素影响，景区仍在持续迭代创新。 精准定位一站式旅游，运营能力优异，持续改进延展创新。1）产品复合 市场多元 服务系统，精准定位一站式旅游：公司当前产品复合，四季皆旺，二消项目多；市场多元，业务丰富，老少皆宜；服务系统完善，兼顾大众旅游和个性服务。2）开发、运营能力优异，与国资强强联合合作共赢：公司成立三十多年以来，持续策划开发诸多项目，具有优异的产品策划和开发能力，即使在2020-2022年受外部因素影响，仍能保持正向盈利，体现出优异的运营能力。与国资联合后，将各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性方面的优势，提高公司在溧阳及全国层面发展的深度和广度。3）持续改进创新，景区内延展，景区外新生态扩张：公司持续改进和创新项目，当前在现有景区内将新建南山小寨二期、御水温泉三期项目，改造升级御水温泉一期项目，丰富产品组合，优化游客体验；景区外和溧阳国资共同出资打造动物王国项目，与天目湖镇政府共同开发平桥石坝公园，在帮助公司拓展业态的同时，助力溧阳当地旅游业发展。 投资建议：天目湖作为中国一站式旅游模式的实践者，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司产品复合、市场多元、服务系统完善，精准定位一站式旅游，具有优异的开发、运营能力。在当前国内旅游行业快速恢复、观光游向休闲游转变的大背景下，公司与国资强强联手，持续改进创新，打造溧阳全域旅游新标杆，有望成为全国顶尖旅游度假区。我们预计公司2024-2026年实现营收7.2/8.0/8.7亿元，归母净利润1.7/2.0/2.5亿元，当前股价对应pe 16.0x/13.3x/11.0x。参考同类人工景区宋城演艺、中青旅，及周边景区黄山旅游、九华旅游等公司的估值，我们认为公司作为具有优异开发、运营能力的一站式旅游模式的人工景区，当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）客流严重不及预期；2）自然灾害及恶劣天气风险；3）项目延展扩张不及预期；4）模型测算误差。 财务指标 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e 营业收入（百万元） 369 630 717 796 865 增长率yoy（%） -12.0 70.9 13.8 11.1 8.6 归母净利润（百万元） 20 147 167 202 245 增长率yoy（%） -60.6 623.9 13.8 20.8 21.2 eps最新摊薄（元/股） 0.08 0.54 0.62 0.75 0.91 净资产收益率（%） 1.6 11.6 12.3 13.3 14.1 p/e（倍） 132.2 18.3 16.0 13.3 11.0 p/b（倍） 2.3 2.0 1.9 1.7 1.5 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年7月22日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 旅游及景区 7月22日收盘价(元) 9.94 总市值(百万元) 2,685.06 总股本(百万股) 270.13 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 2.94 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：s0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理 陈天明 执业证书编号：s0680123110020 邮箱：chentianming@gszq.com 相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9 23-072023-112024-032024-07天目湖沪深300 2024年07月23日 p.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e 会计年度 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e 流动资产 391 597 606 708 911 营业收入 369 630 717 796 865 现金 367 556 576 660 875 营业成本 235 288 315 333 342 应收票据及应收账款 8 27 13 32 17 营业税金及附加 1 2 4 5 4 其他应收款 2 2 2 3 3 营业费用 41 48 54 57 61 预付账款 6 6 8 7 9 管理费用 78 86 97 105 112 存货 5 5 6 5 6 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 3 1 1 1 1 财务费用 -1 -7 -4 -6 -10 非流动资产 1184 1143 1231 1297 1323 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 10 20 30 41 51 其他收益 11 13 0 0 0 固定资产 915 895 975 1037 1061 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 105 101 94 86 79 投资净收益 1 0 1 1 1 其他非流动资产 154 127 132 132 132 资产处置收益 0 -1 0 0 0 资产总计 1575 1740 1837 2004 2233 营业利润 28 224 253 303 356 流动负债 192 203 207 202 210 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 80 50 50 50 50 营业外支出 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款 44 41 52 46 55 利润总额 26 223 252 301 355 其他流动负债 68 112 104 106 106 所得税 5 55 63 75 83 非流动负债 98 89 92 94 92 净利润 21 168 190 227 272 长期借款 0 0 3 5 4 少数股东损益 1 21 23 25 27 其他非流动负债 98 89 89 89 89 归属母公司净利润 20 147 167 202 245 负债合计 290 292 298 295 303 ebitda 127 323 331 394 457 少数股东权益 97 116 138 163 190 eps（元/股） 0.08 0.54 0.62 0.75 0.91 股本 186 186 270 270 270 资本公积 543 543 459 459 459 主要财务比率 留存收益 450 597 658 731 818 会计年度 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e 归属母公司股东权益 1188 1333 1400 1546 1740 成长能力 负债和股东权益 1575 1740 1837 2004 2233 营业收入（%） -12.0 70.9 13.8 11.1 8.6 营业利润（%） -68.2 712.9 12.9 19.4 17.8 归属母公司净利润（%） -60.6 623.9 13.8 20.8 21.2 获利能力 毛利率（%） 36.2 54.3 56.1 58.1 60.4 现金流量表（百万元） 净利率（%） 5.5 23.3 23.3 25.4 28.3 会计年度 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e roe（%） 1.6 11.6 12.3 13.3 14.1 经营活动现金流 114 316 300 304 403 roic（%） 1.2 10.8 11.8 12.9 13.7 净利润 21 168 190 227 272 偿债能力 折旧摊销 107 113 92 108 121 资产负债率（%） 18.4 16.8 16.2 14.7 13.6 财务费用 -1 -7 -4 -6 -10 净负债比率（%） -15.2 -29.3 -29.3 -31.1 -38.7 投资损失 -1 0 -1 -1 -1 流动比率 2.0 2.9 2.9 3.5 4.3 营运资金变动 -22 19 23 -23 21 速动比率 2.0 2.9 2.9 3.4 4.2 其他经营现金流 11 23 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -142 -86 -179 -172 -147 总资产周转率 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 133 76 77 55 16 应收账款周转率 47.4 35.6 35.6 35.6 35.6 长期投资 -10 -10 -10 -10 -10 应付账款周转率 3.8 6.8 6.8 6.8 6.8 其他投资现金流 -18 -20 -112 -127 -141 每股指标（元） 筹资活动现金流 -8 -46 -101 -48 -42 每股收益（最新摊薄） 0.08 0.54 0.62 0.75 0.91 短期借款 0 -30 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.42 1.17 1.11 1.13 1.49 长期借款 0 0 3 2 -1 每股净资产（最新摊薄） 4.40 4.93 5.18 5.72 6.44 普通股增加 0 0 84 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 -84 0 0 p/e 132.2 18.3 16.0 13.3 11.0 其他筹资现金流 -8 -16 -104 -50 -41 p/b 2.3 2.0 1.9 1.7 1.5 现金净增加额 -36 184 20 84 215 ev/ebitda 20.4 7.4 7.2 5.9 4.7 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年7月22日收盘价 2024年07月23日 p.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 天目湖：一站式旅游模式的休闲度假目的地......................................................................................................