宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024年07月23日 作者 宋雪涛 分析师 sac执业证书编号：s1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 sac执业证书编号：s1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：提升效率、降低风险的改革之路-三中全会《决定》解读》 2024-07-22 2 《宏观报告：宏观报告-三中全会公报的核心关注点》 2024-07-19 3 《宏观报告：宏观报告-“降息交易”或过于乐观》 2024-07-18 降息的逻辑 7月22日，央行下调omo利率10 bp，随后1年期和5年期lpr利率跟随下调10bp。 三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。 之所以在三中之后，我们认为一是短期经济稳增长诉求提高，且三中全会也明确表示要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。 二是三中全会带来的改革预期一定程度上也减轻了汇率的贬值压力。 风险提示：央行后续出台新的货币政策工具、海外货币政策超预期、基本面偏弱 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7月22日，央行下调omo利率10bp，随后1年期和5年期lpr利率跟随下调10 bp1。 三中之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。 此前，6月央行在陆家嘴论坛上提出针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，要着重提高lpr报价质量，更加真实反映贷款市场利率水平2。我们也强调过lpr利率下调的空间有望再打开（详见《货币政策框架的过去、现在和未来》，2024.06.21）。 但是，lpr利率下调又面临银行净息差过窄的阻碍。2 024年一季度商业银行净息差已经下行至1.54%，大型商业银行净息差仅1.47%，继续创近年来新低。 所以，如果要下调lpr利率，需要同时推进o mo和lpr利率的下调，才能缓和银行面临的净息差压力。随后，财联社表示国有大行正在考虑下调存款挂牌利率3。 图1：银行净息差偏低（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为调整o mo利率的原因之一或是央行正在推动形成了以短期利率为政策锚点来引导形成信贷利率等中长期利率的调控框架。同时，央行逆回购操作从利率招标（明确招标量，以利率进行投标4）转为数量招标5（明确最高招标量和价格6），也进一步强化了o mo利率的政策利率定位。 但是omo的调整又面临汇率的贬值压力。之所以在三中之后，我们认为一是短期经济稳增长诉求提高，且三中全会也明确表示要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”7。 二季度中国gdp实际增速4.7%（前值5.3%），名义增速4%（前值4.2%），单季度gdp增速低于全年目标5%。 1 https://mp.weixin.qq.com/s/llymrm-en-rq4ipicb1v9w 2 https://mp.weixin.qq.com/s/_t98naoyc1xbtfysqtysca 3 https://mp.weixin.qq.com/s/rkbb8tutejyfvgyo5cu4aw 4 http://xining.pbc.gov.cn/xining/118296/2929364/118304/2802076/index.html 5 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5410037/index.html 6 http://xining.pbc.gov.cn/xining/118296/2929364/118304/2802078/index.html 7 https://mp.weixin.qq.com/s/fd0hhocj8995tndba6pecq 0.00.51.01.52.02.53.03.5净息差:大型商业银行净息差:股份制商业银行净息差:农村商业银行净息差:城市商业银行商业银行:净息差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从历史经验来看，单季经济增长低于目标应该是触发逆周期政策的核心条件之一——如果当季经济增速低于政策目标，往往会出现逆周期政策调控；如果全年增速可能低于目标增速时，则政策力度往往会加大（详见《政策的触发因素是什么？》，2023.6.14）。 目前，地产销售下行压力延续，政策加码的迫切性进一步增强。此次lpr利率下调后，居民的房贷压力有望缓和。在新增房贷利率与存量房贷利率的利差维持高位的情况下，后续可以关注存量房贷利率是否会适时跟进调整，以及后续居民部门“提前还贷”的情况。 图2：新房销售再度走弱（单位：万平方米） 资料来源：wind，天风证券研究所 二是三中全会带来的改革预期一定程度上也减轻了汇率的贬值压力。 在银行净息差已经偏低时，为了减弱对银行净息差的压力，提前调降政策利率（omo）也就成为了应有之义。此前，短期政策利率不调降可能受到了汇率的压力，这一压力后续或逐渐减弱。 三中全会通过的《决定》围绕提升全要素生产率、降低系统风险这两大主题推出的一系列改革措施能够提升市场风险偏好（详见《提升效率、降低风险的改革之路—三中全会《决定》解读》，2024.07.22）。我们认为三中的成功召开或能提振人民币资产的吸引力，也能够成为人民币汇率的一个支撑点。 同时汇率的外部环境也在变化，近期美元能否依然维持强势的不确定性明显提升。特朗普的支持率上升和其弱美元倾向对人民币汇率升值有利。在上一轮特朗普任期，美元指数走势偏弱，美元指数下跌的12.1个百分点，人民币兑美元升值5.9%。 我们认为以上两个因素是推动政策选择这时候降息的重要原因。 02040608010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0130大中城市商品房成交面积2021ma72022ma72023ma72024ma7 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：特朗普在任期间，美元指数偏弱 资料来源：wind，天风证券研究所 5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.680859095100105110115120美元指数即期汇率:美元兑人民币（右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料j9九游会老哥俱乐部官网的版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心b座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 a栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com