请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1固定收益货币流动性系列报告八——美联储利率走廊构建实践复盘2024年7月23日固定收益研究/策略报告相关报告：货币流动性系列报告七：m1统计口径探讨与测算2024.7.22货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望2024.7.12货币流动性系列报告五：解构央行资产负债表2024.7.5货币流动性系列报告四：央行交易国债探讨——兼论我国货币政策空间广度2024.6.25货币流动性系列报告三：浅析流动性传递2024.6.12山证固定收益研究团队分析师：王冠军执业登记编码：s0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com投资要点：文章前述。在2024年6月19日进行的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜提出“用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”；2024年7月8日，央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，此举被视作是可能的收窄利率走廊宽度的举措。在加快利率走廊构建的背景下，学习海外央行利率走廊实践可以加深市场对未来货币政策框架演进的理解。本文将阐述美联储20世纪90年代以来对短端利率的调控体系内容和形成过程，以qe政策实行为界，着重介绍美联储利率走廊运行机制。qe政策实行前，美联储主要通过公开市场操作调整短端利率。在短缺准备金框架下，美联储的交易行为可通过“量”影响“价”，在公开市场中的证券交易可以使美联储保持对短端货币市场目标利率的控制，进而传导至长端和其他金融市场。qe政策实行后，美联储主要通过构建利率走廊框定短端利率波动区间。在充足准备金框架下，美联储的交易行为只能影响“量”，不再对“价”产生影响。美联储通过构建利率走廊保持对短端利率的控制，走廊上限是准备金余额利率（iorb），下限是隔夜逆回购报价利率（onrrp），目标利率是联邦基金利率。美联储构建的利率走廊上下限均为回收流动性操作。传统的利率走廊上下限分别对应货币当局投放和回收流动性操作，走廊宽度较宽。美联储在流动性过剩的背景下，采取与不同交易对手回收流动性操作的策略，保证在流动性充裕的环境下利率走廊的有效性。同时，美联储的走廊机制覆盖银行间拆借市场和回购市场，有效平滑两个市场的波动性。风险提示：货币政策不确定性；海外货币政策不确定性；货币政策工具发生创新；货币政策传导路径和框架发生变化；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2固定收益研究/策略报告目录1.文章前述...........................................................................................................................................................................32.美联储利率走廊实践史...................................................................................................................................................42.1qe政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率...................................................................................52.2qe政策后的美联储构建利率走廊确定短端目标利率波动区间...........................................................................63.研究结论.........................................................................................................................................................................10图表目录图1：我国利率走廊实践（%）.......................................................................................................................................4图2：美国商业银行存款准备金总额（百万美元）.......................................................................................................5图3：经济热度是美联储目标利率调整考虑的重要因素（%）...................................................................................6图4：美联储持有国债规模（亿美元）...........................................................................................................................7图5：美联储持有mbs规模（亿美元）........................................................................................................................7图6：联邦基金利率长期低于传统利率走廊下限（%）...............................................................................................8图7：qe政策后的美联储利率走廊................................................................................................................................9图8：涵盖回购市场利率的利率走廊（%）.................................................................................................................10 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3固定收益研究/策略报告1.文章前述在2024年6月19日进行的陆家嘴论坛上，中国人民银行行长潘功胜提出“用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”，标志着我国货币政策框架的改革持续推进，利率走廊建设进入新的阶段。利率走廊是指一国货币当局通过设置利率波动的上下限，将目标政策利率（通常是短端利率）的变化锁定在一定区间的政策工具。相较于央行直接指定基准利率，利率走廊既提高了短端利率形成机制的市场化程度，也保证了货币当局对政策利率的控制力度，是操作目标由数量型转为价格型的改革抓手之一。在我国，利率走廊的建设已有十年之久。2014年，时任央行行长周小川在五道口全球金融论坛上表示，我国未来将采用利率走廊模式调节短端利率。2013年创设的常备借贷便利（slf）为利率走廊提供上限，理论上说，当银行间机构的借贷利率超过slf利率时，金融机构将选择向央行申请借款，从而使银行间市场的利率低于slf利率；走廊的下限是超额准备金利率，当市场间利率低于超额准备金利率时，银行等金融机构将不会选择在借贷市场上放贷，推动利率回到走廊框定区间。在实践中，央行培育的短期政策利率是银行间存款类机构以利率债为质押的7天逆回购利率（dr007），利率走廊宽度较宽，达到245bp，多数时间中dr007贴近上限。2024年7月8日，央行发布公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。由于央行的正逆回购分别对应向市场回收和投放流动性，因此操作利率可作为临时的利率走廊上下限，此举被视作是可能的收窄利率走廊宽度的举措。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4固定收益研究/策略报告图1：我国利率走廊实践（%）资料来源：wind，山西证券研究所海外央行对利率走廊的实践更早，其中美联储的操作较为成熟。在次贷危机以后，银行间流动性因美联储的qe政策而极度充裕，美联储之前的公开市场操作难以影响其短端目标利率，因而转向利率走廊调控，其利率走廊的发展历史对我国利率走廊建设有诸多借鉴意义。本文将介绍美联储次贷危机前后对短端利率的调整政策，着重说明危机之后美联储的利率走廊建设情况，以期提高投资者对该机制的认识，并加深对我国未来走廊机制演进方向的理解。2.美联储利率走廊实践史美联储对利率走廊的实践可以分为两个时间段，以次贷危机中的qe政策实行为界限，核心影响因素是银行间流动性的宽裕程度，分别对应流动性短缺和流动性充裕两大框架，美联储控制短期目标利率的手段因而存在差异。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5固定收益研究/策略报告图2：美国商业银行存款准备金总额（百万美元）资料来源：wind，山西证券研究所2.1qe政策前的美联储通过公开市场操作调整短端目标利率20世纪90年代，美联储的政策中介目标逐渐从数量型转向价格型，即从过去的以现代货币数量论为指导的保持合理的货币供给增速，转为以泰勒规则指导的盯住名义利率，并通过公开市场操作（omo）调节短期货币市场利率，进而传导至其他金融市场。泰勒规则要求当经济增速或通货膨胀率高于潜在增速或潜在通胀率时，美联储应当选择提高利率以抑制经济过热，体现新凯恩斯主义的政策思路。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6固定收益研究/策略报告图3：经济热度是美联储目标利率调整考虑的重要因素（%）资料来源：wind，山西证券研究所在流动性短缺框架下，美联储控制短端目标利率的主要手段是公开市场操作。当美联储在市场上卖出债券时，商业银行的准备金余额下降，为满足准备金需求，商业银行需要在联邦基金市场中借入资金，推高联邦基金利率。美联储卖出债券的行为对应缩表，市场流动性下降。在短缺框架下，美联储的债券交易行为通过影响资金的“量”，进而影响“价”，量价未分离。在流动性短缺框架中，利率走廊是可以存在的，通常以央行再贷款利率为上限，以超额准备金利率为下限，分别对应央行投放和回收流动性的操作，但通常走廊上下限较宽，例如我国的利率走廊实践。美联储在此期间事实上并无建立走廊的条件：其理论的走廊上限再贷款利率与我国slf存在不同，再贷款的主动权掌握在商业银行手中，商业银行向美联储借贷在信息不对称的条件下，可能暗示银行流动性紧张，即向央行借贷存在“污名效应”，这在金融危机中体现更加明显；超额存款准备金利率在次贷危机前也并未设立，美联储不对多余准备金付息。因此美联储在流动性短缺框架的时代构建利率走廊的时机不成熟。2.2qe政策后的美联储构建利率走廊确定短端目标利率波动区间次贷危机爆发后，美联储遵循“最后贷款人”指导原则，通过大规模购买国债和资产抵押支持债券（mbs）向金融体系注入流动性，商业银行因风险偏好下降选择持有资金，银行间市场流动性大幅度宽松。日常公开市场操作的证券交易量已不足以影响联邦基金利率，美联储的 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7固定收益研究/策略报告债券交易行为只能影响“量”而不能再影响“价”，进入量价分离的流动性充裕框架。图4