证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 氟化工 2024年07月22日 氟化工行业深度研究报告 推荐 （维持） 制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望 我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。 制冷剂2024年开启涨价行情，r22、r32已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年6月30日，制冷剂r22、r32、r125、r134a、r143a的主流市场价分别为3、3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨54%/112%/25%/9%/88%，其中r22和r32价格已创历史新高。 上半年下游空调排产需求超预期，三代配额较前期使用较快，下半年供给有望短缺。根据百川盈孚，三代制冷剂r32上半年周度配额持续超用，2024年上半年累计生产了12.887万吨r32，占全年配额约53.79%，r125/r134a上半年累计产量分别为7.86/7.69万吨，占全年配额分别为47.45%/35.65%。此外，从库存数据来看，2024年开始三代制冷剂的生产库存持续下降，截至6月29日，r32/r125/r134a的库存天数分别为6.65/8.17/7.63天，较年初分别下降40%/11.9%/26.5%，库存的持续下降也间接验证上半年需求旺盛。在全年配额确定的情况下，下半年配额可能会出现紧缺局面。 二代制冷剂旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25年配额大幅削减后有望迎来长周期涨价行情。根据2024年配额明细，r22生产配额一共为18.05万吨，其中内用配额为11.10万吨，国内下游空调厂使用配额为2.03万吨，则以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内r22售后市场消耗量为9.07万吨，这意味着国内r22主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，r22的价格有望持续上行。此外，2025年国内若履约蒙特利尔修正案，则r22需要在2024年基础上削减38%（即在2024年基础上减少6.95万吨，累计削减64%）才能满足2025年的履约目标。而r22的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度较低，因此25年之后有望迎来较大的涨价行情。 本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024年三代配额为28.10万吨（非权益）、二代r22配额为4.75万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024年三代配额为7.45万吨（非权益）、二代r22制冷剂配额为5.36万吨（非权益））、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨、二代r22配额为0.95万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.59万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024年三代配额为10.00万吨）、东阳光（子公司乳源东阳光2024年三代配额为5.39万吨）。 风险提示: 下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代hcfc 65%配额提前下发等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 eps（元） pe（倍） pb（倍） 简称 股价（元） 2024e 2025e 2026e 2024e 2025e 2026e 2024e 评级 巨化股份 19.60 0.95 1.51 1.96 20.61 12.94 9.98 2.85 强推 资料来源：wind，华创证券预测 注：股价为2024年7月19日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：s0360522050001 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：s0360522080004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 7 0.00 总市值(亿元) 1,171.51 0.14 流通市值(亿元) 1,155.36 0.17 相对指数表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -13.0% 0.7% -9.7% 相对表现 -13.3% -7.5% -1.6% 相关研究报告 《制冷剂5月跟踪报告：r22和r32持续强势上涨，配额超用现象持续显现》 2024-06-07 《制冷剂4月跟踪：r32及r125价格继续上涨，r32周度配额使用率环比持续提升》 2024-05-07 《制冷剂3月跟踪：产业链博弈二季度长协价，制冷剂端主导定价权，成交价持续上行》 2024-04-10 -22%-9%3#/0723/1023/1224/0224/0524/072023-07-21~2024-07-19氟化工沪深300华创证券研究所 氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 1、 对制冷剂2024年供需数据（价格、利润、需求、供给等）进行全景分析。 2、 该报告展望了制冷剂远期涨价空间，在不同的条件假设下测算各个标的公司制冷剂业务的利润弹性。 投资逻辑 制冷剂2024年开启涨价行情，r22、r32已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年6月30日，制冷剂r22、r32、r125、r134a、r143a的主流市场价分别为3、3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨54%/112%/25%/9%/88%，其中r22和r32价格已创历史新高。 三代：本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 二代：旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25年配额大幅削减后有望迎来长周期涨价行情。根据2024年配额明细，r22生产配额一共为18.05万吨，其中内用配额为11.10万吨，国内下游空调厂使用配额为2.03万吨，则以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内r22售后市场消耗量为9.07万吨，这意味着国内r22主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，r22的价格有望持续上行。此外，2025年国内若履约蒙特利尔修正案，则r22需要在2024年基础上削减38%（即在2024年基础上减少6.95万吨，累计削减64%）才能满足2025年的履约目标。而r22的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度较低，因此25年之后有望迎来较大的涨价行情。 氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2024年上半年回顾：需求超预期，三代制冷剂价格节节高升 ............................ 5 （一）需求端：需求端超预期增长是上半年制冷剂板块超预期表现的核心原因 ...... 6 （二）供给端：配额政策频出，供给端约束逐渐趋严 ................................................. 7 二、后续展望：涨价仅初步兑现，长期弹性更强 ....................................................... 10 （一）短期：q3售后市场旺季来临，叠加前期配额超量使用，后续价格有望持续坚挺 ........................................................................................................................... 10 （二）长期：配额政策下，制冷剂涨价是长期大趋势 ............................................... 11 三、相关标的 ................................................................................................................... 14 四、风险提示 ................................................................................................................... 15 氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 主流制冷剂价格（单位：元/吨） ............................................................................ 5 图表 2 当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨） ............................ 5 图表 3 三代制冷剂毛利率 ..................................................................................................... 6 图表 4 国内家用空调月度产量（单位：万台） ................................................................. 6 图表 5 国内冰箱月度产量（单位：万台） ...