证券研究报告：固定收益报告 2024年7月21日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 sac登记编号:s1340523070001 email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 sac登记编号:s1340124040013 email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《三中全会公报和记者学习要点20240719》 - 2024.07.21 固收周报 理解逆回购：真“看价不看量” ——流动性周报20240721 ⚫ 央行逆回购大规模放量，创今年1月中旬以来新高 7月第三周央行逆回购操作大规模放量，全周逆回购净投放11730亿，仅低于1月第三周的13400亿，亦明显高于6月最后一周的3520亿；逆回购存量自7月第二周的100亿迅速升至上周五的11830亿，远超历史同期。故无论从单周操作规模，还是存量季节性来看，7月第三周的央行逆回购操作均显著高于历史同期。显著放量的操作引发债券市场一定程度的讨论，关注点一方面在于央行为何实施如此大规模逆回购，另一方面机构对于后续资金面的走势也存有一定疑虑。 ⚫ 如何理解逆回购的显著放量？ 首先，对冲税期缴款需求，或是逆回购放量的主要目的。今年7月第三周的逆回购放量总体符合季节性，对冲税期流动性需求或是主要着眼点。但这确实难以全面解释逆回购的放量，因为2021年之后税期带来的资金扰动普遍较为有限，货币市场的参与者已经适应了税期低波动的特征。今年以来月中央行逆回购放量的幅度有限，例如4月的大税期也未引发资金的明显波动。其次，银行融出结构变化，或是逆回购放量的现实背景。7月第三周央行加大逆回购投放的现实背景在于不同于往年的银行融出结构变化，即大行融出回落较为明显，需要央行加大投放以补充流动性。大行融出缩量明显，这意味着税期和其他时点性需求较大的窗口，银行体系流动性难以实现自我循环的平衡，需要央行投放加持来度过。这种情形在近两年显著减少，但在更早之前确是常态。最后，更为关键的问题在于银行负债的系统性变化，这也将影响后续的货币市场运行。（1）不同于2022年和2023年，今年以来银行负债端压力在逐步回归。去年和前年，货币市场的基本逻辑在于银行负债端宽松的情况下，大行融出规模屡创新高，资金价格中枢经常出现偏离政策利率的宽松情形。但今年随着银行负债压力的回归，这种宽松形态未再重演。（2）短期来看，金融监管调整的影响仍在延续。银行存款流向非银，银行负债压力边际进一步加大。但以微观观察来看，这些调整的影响在三季度之初依然存在。 ⚫ 真“看价不看量”，淡化信号意义，关注资金波动回归 综合来看，货币市场参与者近两年已经适应了较小的税期资金波动，这背后是银行负债端的持续宽松和大行融出放量带来的。显然，银行负债压力逐步回归和金融监管的调整使得上述维稳因素不复存在，税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势。好在货币政策已经进入价格型调控时代，新利率走廊的建立框住资金利率，逆回购放量是真“看价不看量”的体现。故应关注资金波动的回归，但无需过度担忧，更无需过度解读操作规模的政策信号意义。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 理解逆回购：真“看价不看量” ............................................................. 5 1.1 央行逆回购大规模放量，创今年1月中旬以来新高 .......................................... 5 1.2 如何理解逆回购的显著放量？ ........................................................... 5 1.3 真“看价不看量”，淡化信号意义，关注资金波动回归 ...................................... 8 2 资金面：税期资金价格上行，资金分层维持低位 .............................................. 11 2.1 资金价格：税期资金价格上行 .......................................................... 11 2.2 资金分层：资金分层延续维持低位 ...................................................... 11 2.3 资金情绪：小幅抬升 .................................................................. 12 3 流动性跟踪：税期央行逆回购大幅放量 ...................................................... 13 3.1 央行操作：税期央行逆回购大幅放量 .................................................... 13 3.1.1 公开市场操作：税期央行逆回购大幅放量 .............................................. 13 3.1.2 周度货币政策跟踪：三中全会：完善宏观调控制度体系 ................................... 15 3.2 政府存款：下周政府债净缴款规模较低 .................................................. 15 3.3 汇率：人民币即期汇率窄幅震荡，cnh-cny价差波动不大 ................................... 17 4 机构行为：大行净融出回落、货基净融出延续回升............................................. 18 5 同业存单：未来几周存单到期压力仍不低 .................................................... 18 6 风险提示 ................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 单周逆回购净投放11730亿（亿） ............................................ 5 图表2： 单周五逆回购存量1.18万亿，是历史同期新高 .................................. 5 图表3： 7月是主要税种税收的缴款大月 ............................................... 6 图表4： 政府存款的综合变化，7月流动性回收也较明显 ................................. 6 图表5： 今年q1及之前的跨月、跨季等重要时间点，大行通常是资金主要提供方 ............ 7 图表6： 贷款与存款的增速差仍在扩张 ................................................ 8 图表7： 手工补息的影响仍在延续，单位活期持续拖累 ................................... 8 图表8： 上周r007中枢较7月第二周抬升了5bp ........................................ 9 图表9： 上周隔夜和7天资金利率出现倒挂 ............................................ 9 图表10： 6月末超储率在1.5%附近，基本处于历史均值 .................................. 9 图表11： 隔夜正逆回购创设后的利率走廊新常态 ....................................... 9 图表12： 近期mlf操作明显有所缩量 ................................................ 10 图表13： 近几个月psl持续净回笼中长期流动性 ...................................... 10 图表14： dr001、dr007走势图 ...................................................... 11 图表15： r007季节性走势图 ........................................................ 11 图表16： dr007-dr001价差走势图 ................................................... 12 图表17： r007-dr007价差季节性走势图 .............................................. 12 图表18： 银行间分机构资金面情绪走势 .............................................. 12 图表19： 银行间全市场资金面情绪ma5季节性走势 .................................... 12 图表20： 本周逆回购余额升至11830亿，下周逆回购合计到期11830亿，国库定存到期700亿 13 图表21： 央行周度公开市场操作投放情况 ............................................ 14 图表22： 回购存量季节性走势 ...................................................... 14 图表23： mlf当月到期、投放及存量情况 ............................................. 15 图表24： 三中全会：完善宏观调控制度体系 .......................................... 15 图表25： 周度政府债净缴款情况 .................................................... 16 图表26： 当月政府债累计缴款规模 .................................................. 16 图表27： 主要税种税收季节性走势 .................................................. 17 图表28： 政府存款季节性走势 ...................................................... 17 图表29： 美元指数与人民币即期汇率走势 ............................................ 17 图表30： cnh-cny价差走势 ......................................................... 17 图表31： 大行、货基净融入规模 （亿） ............................................. 18 图表32： 货基净融入规模和大行净融入规模之比 ...................................... 18 图表33：