证券研究报告：固定收益报告 2024年7月22日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 sac登记编号:s1340523070001 email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 sac登记编号:s1340524040001 email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《生产、物价延续分化，暑期消费持续升温——高频数据跟踪20240721》 - 2024.07.22 信用周度观点 转攻为守，久期策略有所降温 ——信用周报20240721 ⚫ 转攻为守，久期策略有所降温 本周债市整体延续震荡格局，多空力量较为均衡，而信用债市场虽整体比利率乐观，但“防守”气息较为浓厚，久期策略特别是超长期限信用策略有所降温。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，与上周相比本周超长期限信用债折价成交情况明显有所弱化，上周超长期限信用债合计成交笔数为63笔，全周成交占比为31.50%；而本周合计成交笔数为19笔，全周成交占比为9.50%，下滑明显。（2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但活跃度较前一周都有所削弱。上周超长期限信用债合计成交笔数为37笔，全周成交占比为18.50%；而本周合计成交笔数为27笔，全周成交占比为13.50%，有较为明显的下滑。地产债分主体来看，仅有万科的部分债券成交可以达到10个bp以上的低于估值幅度，其他成交较为活跃的地产发行主体例如金地、龙湖等幅度已经处于个位数的bp变动，地产挖掘的空间也愈发收敛。 二永债方面，继续以谨慎交易为主，成交活跃久期持续集中在3-5年，超长期限策略同样存在感不强。从本周二永债的活跃交易来看，周四（18日）相对更加悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至2.37年，买盘占比为52.50%。本周剩余几天买盘力量仍较为强势，但从成交平均久期来看，延续了上周谨慎乐观的趋势，仍然以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 但从一级市场的发行情况来看，超长期限信用债热度不减，认购倍数多数较高，也不乏首次新发主体的亮相。7月15日-7月19日，共有20只超长信用债发行，共计18家发行主体，规模241亿元。6家发行人为2024年以来第一次发行超长信用债。从认购倍数来看，津城建首次尝试10年期债券就发行成功，全场倍数为5.95倍；四川能投、江苏交通等省级主体认购情绪亦稍高。而行政层级较低的发行人，无论是城投还是产业，则认购情绪一般。 本周债市较上周并无更多利空因素出现，但从行情来看却更加保守，久期策略的存在感明显下降。从较为敏感的二级活跃成交来看，超长期限信用债成交笔数出现明显的下滑，但无论是低于还是高于估值成交，估值偏离的幅度并不大，二永债同样围绕3-5年成交为主。虽然超长期限信用债目前一级发行情况仍较为火爆，但从认购倍数来看，对于市场认可度相对不高、存在一定信用瑕疵的发行主体，参与的投资机构并没有出现盲目投标的情况。我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 转攻为守，久期策略有所降温 ............................................................... 4 2 信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率多数下行.............................................. 7 3 信用二级变化：收益率持续下行，信用利差有所分化 ........................................... 10 4 风险提示 ................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 7月15日-7月19日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） ..................... 4 图表2： 7月15日-7月19日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） ................. 5 图表3： 7月15日-19日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） ............... 6 图表4： 7月15日-19日超长期限信用债发行明细（亿元、%、年） ............................. 6 图表5： 信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 8 图表6： 城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 8 图表7： 二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 8 图表8： 短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） ........................................ 9 图表9： 城投债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 9 图表10： 金融债各主要期限周度加权发行利率（%） ......................................... 9 图表11： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（bp） ................................. 10 图表12： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） .................................. 10 图表13： aaa中短期票据到期收益率（%） ................................................. 10 图表14： aa 中短期票据到期收益率（%） ................................................. 10 图表15： 信用债收益率变动情况（%） .................................................... 10 图表16： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（bp） ..................................... 11 图表17： 主要期限、等级信用利差历史分位数（bp，%） .................................... 11 图表18： aaa与aa 中短期票据信用利差（bp） ............................................ 12 图表19： 信用利差（国开债）变动情况（bp） ............................................. 12 图表20： 各主要期限和等级期限利差周、月变动（bp） ..................................... 13 图表21： 各主要期限、等级期限利差历史分位数（bp,%） ................................... 13 图表22： aaa与aa 中短期票据期限利差（bp） ............................................ 13 图表23： 期限利差变动情况（bp） ....................................................... 13 图表24： 城投债到期收益率周、月变动（bp） ............................................. 14 图表25： 各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） .................................. 14 图表26： 城投债到期收益率（%） ........................................................ 15 图表27： 城投债收益率变动情况（%） .................................................... 15 图表28： 各省、直辖市城投债区域利差（bp） ............................................. 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 转攻为守，久期策略有所降温 本周债市整体延续震荡格局，多空力量较为均衡，而信用债市场虽整体比利率乐观，但“防守”气息较为浓厚，久期策略特别是超长期限信用策略有所降温。本周央行加大净投放呵护流动性，短端利率有所下行；但公布的6月经济数据来看基本面偏弱，叠加三中全会召开前市场观望情绪浓厚，长端下行幅度更加微弱。信用债方面，虽然收益率仍在持续下行，但成交久期有所缩短，超长期限信用债活跃程度有所下降，久期策略整体有所降温；好在防守情绪尚未波及一级市场，超长期限信用债新发情况仍较为火爆。复盘本周较为活跃的价格异常成交如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一到周五，超长期限信用债的折价出售成交占比分别为0.00%、22.50%、12.50%、10.00%和2.50%；折价幅度普遍较低，多数仍在5个bp以内。与上周对比来看，本周超长期限信用债折价成交情况明显有所弱化，上周超长期限信用债合计成交笔数为63笔，全周成交占比为31.50%；而本周合计成交笔数为19笔，全周成交占比为9.50%，下滑明显。 图表1：7月15日-7月19日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债依然是较为活跃的两个品种，但活跃度较前一周都有所削弱。首先来看超长期限信用债的情况，周一到周五超长期限信用债低于估值成交占比分别为30.00%、17.50%、7.50%、5.00%和7.50%。从低估值成交的幅度来看普遍较小，基本都在5个bp以内。与上周对比来看，本周超长期限信用债低于估值成交情况同样明显有所弱化，上0%5 %468107月15日7月16日7月17日7月18日7月19日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 周超长期限信用债合计成交笔数为37笔，全周成交占比为18.50%；而本周合计成交笔数为27笔，全周成交占比为13.50%，也有较为明显的下滑。此外，低于估值成交幅度较大的虽然以地产债为主，但分主体来看，仅有万科的部分债券成交可以达到10个bp以上的低于估值幅度，其他成交较为活跃的地产发行主体例如金地、龙湖等幅度已经处于个位数的bp区间，地产挖掘的空间也愈发收敛。 图表2：7月15日-7月19日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 二永债方面，继续以谨慎交易为主，成交活跃久期持续集中在3-5年，超长期限策略同样存在感不强。从本周二永债的活跃交易来看，周四（18日）相对更加悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至2.37年，买盘占比为52.50%，可能是因为当日下午披露三中全会会议公报，等待靴子落地期间市场较为谨慎。本周剩余几天买盘力量仍较为强势，但从成交平均久期来看，延续了上周谨慎乐观的趋势，仍