证券研究报告·公司深度研究·贵金属 东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山东黄金（600547） 资源禀赋的黄金龙头，再迎资产整合收获期 2024年07月22日 证券分析师 孟祥文 执业证书：s0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 徐毅达 执业证书：s0600123090025 xuyd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 30.50 一年最低/最高价 19.63/33.25 市净率(倍) 5.73 流通a股市值(百万元) 110,240.52 总市值(百万元) 136,439.60 基础数据 每股净资产(元,lf) 5.33 资产负债率(%,lf) 62.04 总股本(百万股) 4,473.43 流通a股(百万股) 3,614.44 相关研究 《山东黄金(600547)：黄金龙头，量价齐升》 2023-04-20 买入（首次） [table_eps] 盈利预测与估值 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e 营业总收入（百万元） 50306 59275 79230 87923 93184 同比（%） 48.24 17.83 33.66 10.97 5.98 归母净利润（百万元） 1248 2328 4809 5983 6273 同比（%） 744.16 86.57 106.60 24.40 4.85 eps-最新摊薄（元/股） 0.28 0.52 1.08 1.34 1.40 p/e（现价&最新摊薄） 113.34 60.75 29.40 23.64 22.54 [table_tag] [table_summary] 投资要点 ◼ 公司是资源量充足的国内黄金上市公司龙头，并表银泰进一步扩大其资源储量：截至2023年底，公司已通过协议收购及二级市场增持的方式共持有银泰黄金28.89%的股份并已正式并表，山东黄金（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，黄金储量为624.63吨，全年黄金产量达41.7吨，其资源量、储量及产量均处于行业领先地位，仅次于紫金矿业。 ◼ 公司加快内部矿权整合与海外开发，未来产量增长明确：1）焦家金矿：公司对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，该项目达产后预计年产黄金金属量将达18.85吨，较整合前的矿产产量（2023年9.38吨）具备明显增量；2）新城金矿：公司以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部、外围及周边勘探，统一开发，预计该项目达产后年产黄金金属量将达7.71吨，日均采选矿规模可达8000吨，较目前6500吨/日具备较大增幅；3）三山岛金矿：公司于2024年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，公司将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权，根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为330万吨/年，黄金设计产量为13.386吨/年（预计2031年达产）；4）卡帝诺：目前公司主力金矿namdini金矿已处于商业化前期，该项目达产后，年处理矿石量可达950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨（预计2024q4投产）。 ◼ 美联储释放降息信号，黄金正处大级别上涨周期：美国通胀已有效下行但具备韧性，cpi已实现大幅高位回落，但3%关口难以快速突破；经济端，高利率抑制了实体经济需求，美国长短债收益率已呈现长期倒挂。降息周期中实际利率的下行有望进一步助推黄金价格上涨。 ◼ 公司吨权益资源量市值处于行业低位，业绩具备弹性：山东黄金现拥有黄金权益资源量1325.33吨，按7月18日收盘市值测算，公司吨权益资源量市值为0.96亿元/吨；若考虑西岭金矿，山东黄金权益资源量可达1917.52吨，吨权益资源量市值仅为0.66亿元/吨，处于行业低位，较可比公司均值2.17亿元/吨比具备较大上行空间。公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。在黄金价格增长15%、24%，和35%的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为27%、45%，和63%，在可比公司中仅次于赤峰黄金。 ◼ 盈利预测及投资评级：我们预计山东黄金2024-2026年营业收入分别为792.30/879.23/931.84亿元，同比增速分别为33.66%/10.97%/5.98%；实现归属母公司股东净利润分别为48.09/59.83/62.73亿元，同比增速分别为106.60%/24.40%/4.85%，对应当前pe为29/24/23倍，远低于其在2019-2020年黄金牛市期间的52x-61x的forward 12个月估值表现，当下估值具备较高安全边际，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司对自身矿山整合进度不及预期风险；全球宏观经济波动导致美元走强带来的黄金价格超预期走低风险；全球央行停止购金或集体抛售黄金导致黄金价格走弱风险。 -22%-17%-12%-7%-2%3%8#( 23/7/242023/11/212024/3/202024/7/18山东黄金沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 31 内容目录 1. 公司概述：资源卓越的老牌黄金龙头企业 ...................................................................................... 5 1.1. 公司股权结构稳定，山东黄金集团为其实际控制人............................................................. 5 1.2. 公司发展思路清晰，通过内生外扩的方式并入海内外优质资源，扩大商业版图............. 5 1.3. 公司实现强势增长，盈利能力提升，优化费用结构并扩大生产规模................................. 7 2. 公司矿产资源丰富，积极整合并购，潜在发展空间较大 ............................................................ 10 2.1. 公司持续推进山东省内矿权整合，黄金资源储量丰富....................................................... 11 2.2. 公司收购银泰黄金控制权，进一步推动资源增储............................................................... 14 2.3. 公司黄金矿储潜在增长空间广阔........................................................................................... 16 2.4. 拓展海外黄金矿源布局，公司海外资源增持前景乐观....................................................... 18 2.5. 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨....................................................... 21 3. 滞胀周期叠加美元信用弱化背景下，黄金开启向上周期 ............................................................ 22 3.1. 滞胀经济背景下黄金价格表现强势....................................................................................... 22 3.2. 美元信用弱化背景下，各国央行的购金需求支持金价稳步上行....................................... 23 4. 盈利预测及投资建议 ........................................................................................................................ 25 4.1. 核心假设及盈利预测............................................................................................................... 25 4.2. 估值分析及投资建议............................................................................................................... 27 4.2.1. 公司吨权益资源量市值处于行业低位，较公司历史估值仍有上升空间................. 27 4.2.2. 公司forward 12个月估值处于低位，参较上一轮牛市周期具备较高安全边际 .... 28 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 31 图表目录 图1： 山东黄金矿业股份有限公司股权结构（截至2024年一季度）............................................. 5 图2： 公司发展历程............................................................................................................................... 6 图3： 山东黄金矿产金产量（吨）....................................................................................................... 7 图4： 公司营业收入（亿元）及同比（%） ....................................................................................... 8 图5： 公司归母净利润（亿元）及同比（%） ................................................................................... 8 图6： 各产品毛利占比（%） ............................................................................................................... 9 图7： 自产金毛利（亿元）及毛利率（%） ....................................................................................... 9 图8： 各项费用率（%） .........................................................................................................