本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收周度点评20240720 全会落定，债市怎么看？ 2024年07月20日 [table_author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：郎赫男 执业证号：s0100522030001 执业证号：s0100122090052 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：langhenan@mszq.com ➢ 本周债市多空博弈情绪浓厚，收益率震荡下行，5y表现较好 本周（7/15-7/19）债市多空博弈情绪浓厚，各期限收益率震荡下行，中端表现较好，曲线整体平坦化，行情围绕几条主线展开：（1）第二十届三中全会召开，市场博弈改革措施和力度，尤其是货币和财政政策后续动向，整体情绪有所压制，体现出一定防御性；（2）经济基本面数据支撑债市走强，但市场定价相对克制，对于基本面多空因素反应的敏感度有所下降；（3）税期资金面有所趋紧，但央行及时加大逆回购投放，债市定价所受扰动有限。 周一（7/15），二季度及6月经济数据公布，一定程度不及市场预期，二季度gdp同比4.7%低于一季度，结构上看生产端维持韧性、需求端仍较疲弱，基本面仍支撑债市走强，但市场对于基本面多空因素反应敏感度有所下降，定价相对克制，5-7y表现更强，当日1y、5y、10y、30y国债收益率分别变动-0.2、-1.2、-0.6、-1.5bp至1.54%、1.99%、2.25%、2.48%。 周二（7/16），税期资金面延续趋紧，央行呵护力度加大，债市定价所受扰动不大，午后市场开始交易国债增发预期，长债收益率小幅抬升，当日1y、5y、10y、30y国债收益率分别变动-0.8、-0.5、 0.7、 0.3bp至1.53%、1.98%、2.26%、2.48%。 “当前经济形势下，财政政策需要适时调整预算增加赤字。全国财政赤字率应当提高三个百分点以上，按今年gdp预计规模赤字应当增加4万亿元以上，主要是增加中央财政赤字。地方财政也可以增加1万亿左右的赤字，通过发行一般债弥补。”——7月13日财政部原部长楼继伟的公开讲话 周三（7/17），据21世纪经济报道，近期金融管理部门对多省份地方法人银行进行债券投资情况相关的调研，市场担忧情绪有所抬升，但4月以来中小行资金运用逐步回归主业，故而市场对此定价总体有限，收益率维持窄幅震荡，5y表现较好，当日1y、5y、10y、30y国债收益率分别变动-0.5、-2.6、-0.2、 0.1bp至1.52%、1.96%、2.26%、2.48%。 7月17日，据21世纪经济报道，近期金融管理部门对多个省份的地方法人银行进行有关债券投资情况的调研，调研材料特别提到，机构需要调研报告中反馈在人民银行4月23日提示债券市场风险后，以及7月1日宣布开展国债借入操作后，债券投资行为有何变化，包括债券持有量、交易量以及对债券市场等待预期有何变化等。 相关研究 1.可转债打新系列：合顺转债：国内尼龙行业头部供应商-2024/07/19 2.评级调整专题：2024年，评级调整有哪些新变化？-2024/07/19 3.利率专题：历史上的7月政治局会议与债市-2024/07/17 4.可转债策略研究：转债减资清偿博弈，怎么看？-2024/07/14 5.可转债周报20240714：2024h1转债主体业绩前瞻-2024/07/14 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 周四（7/18），二十届三中全会闭幕，a股表现强势，债市聚焦于货币和财政政策后续动向，整体表现体现一定防御性，当日1y、5y、10y、30y国债收益率分别变动 0.8、 0.3、 0.8、 0.9bp至1.53%、1.96%、2.27%、2.49%。 周五（7/19），三中全会召开结束，市场对于后续政策尚未形成较强的一致性预期，关注月底政治局会议的相关表述，税期影响基本结束，资金有所缓和，市场较为关注22日lpr报价，当日1y、5y、10y、30y国债收益率分别变动-0.5、-0.7、-0.6、-0.6bp至1.53%、1.95%、2.26%、2.48%。 全周走势来看，截至7/19，1y、5y、10y和30y国债收益率分别较上周五（7/12）变动-1.3、-4.8、 0.1、-0.8bp，中端下行幅度较大，曲线整体平坦化。此外1m、1y存单利率分别变动 3.0、 1.5bp至1.82%、1.97%。 ➢ 税期资金面有所趋紧，央行加码投放呵护，周五资金面回归平稳向宽 7月是缴税大月，税期走款扰动下，本周资金面有所趋紧，央行公开市场加码投放，全周逆回购净投放11730亿元，其中，逆回购投放11830亿元，到期100亿元。此外，mlf平价缩量续作，小幅回笼30亿元。 全周来看，税期走款扰动下，资金利率明显抬升，直至周五资金面回归平稳向宽态势。截至7/19，dr001、r001、dr007、r007分别较上周五变动 18.9、 19.2、 6.4、 6.6bp至1.86%、1.91%、1.87%、1.90%。 往下周（7/22-7/26）看，全周逆回购到期11830亿元，其中周一至周五分别到期1290亿元、6760亿元、2700亿元、490亿元、590亿元，周三国库现金定存到期700亿元，周四央票互换到期50亿元。此外，同业存单到期7854亿元高于本周，政府债方面，从当前披露发行计划看，缴款压力预计不大。 后续债市如何展望，前后两个重要会议的间歇期，债市怎么走？我们先从本周债市的几个聚焦点切入来看。 ➢ 经济“形有波动，势仍向好”，债市对基本面定价的敏感度有所下降 7/15，二季度及6月经济数据公布，整体表现一定程度不及市场预期，实际gdp同比4.7%，低于一季度5.3%的增速。 结构上看，分化仍较显著，有效需求不足的特征依然鲜明，尤其是居民部门消费需求仍待进一步提振，此外，工业和服务业生产亦有所放缓，出口韧性有待进一步观察，房地产市场景气度仍待回暖。 价格指标仍处低位运行，6月cpi同环比均回落、ppi环比再转负。金融总量指标增速进一步放缓，6月社融、信贷和m2同比均降至历史低位水平。 但当前而言，随着经济“形有波动，势仍向好”、金融“淡总量、重质效”的特征愈发明晰，市场对基本面修复的预期逐步有所固化，对于基本面多空因素反应的敏感度有所下降，仅数据层面的改善或者走弱，也愈发难以驱动债市利率的明显反弹或者大幅下行。本周行情来看，债市走势受政策预期的影响较大。 ➢ 三中全会召开，债市关注什么？ 7/18，《中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议公报》公布，会议审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，我们总结债市投资者重点关注的内容如下。 （1）改革目标和路径方面，会议主题为“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”，指出“进一步全面深化改革的总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，改革的重要推动线索在于 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 “纷繁复杂的国际国内形势、新一轮科技革命和产业变革、人民群众新期待”，明确改革路径和时间节点，到2029年完成“七个聚焦”，继续把改革推向前进。 （2）经济体制方面，将进一步推动有效市场和有为政府更好结合。会议指出“高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障”，当中强调“必须更好发挥市场机制作用”、“既放得活又管得住，更好维护市场秩序、弥补市场失灵”、“保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。 （3）高质量发展是首要任务，未来将更加注重发展质量，而非盲目追求经济增速，强调完善激励约束机制、因地制宜发展新质生产力、以及实体经济和数字经济的融合。会议明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，重点强调“完善推动高质量发展激励约束机制，塑造发展新动能新优势”、“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制”、“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”。 （4）宏观调控改革方面，强调完善宏观调控制度体系、增强宏观政策取向一致性，财税体制、金融体制、区域发展机制方面将是改革重点。会议提出“科学的宏观调控、有效的政府治理是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求”，强调“必须完善宏观调控制度体系，统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”、“深化财税体制改革，深化金融体制改革，完善实施区域协调发展战略机制”。 （5）会议强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，而二季度gdp同比增速较一季度放缓之下，下半年稳增长压力或有所增加，重点强调“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，同时指出“要统筹好发展和安全”，防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险，此外，还需兼顾应对外部风险挑战，强调“主动塑造有利外部环境”。 7/19，央行、财政部、金融监管总局分别召开会议，传达学习党的二十届三中全会精神，当中重点内容如下： （1）央行会议方面：一是立足服务高质量发展首要任务，加快完善中国特色现代货币政策框架，强调营造良好的货币金融环境、保持人民币汇率基本稳定、健全货币政策沟通机制；二是守住不发生系统性金融风险的底线，把握好经济增长、经济结构调整、金融风险防范之间的动态平衡；三是持续深化金融供给侧结构性改革，提出“强化债券市场制度建设，提高债券市场市场化定价能力和市场韧性”。 （2）财政部会议方面：强调“深化财税体制改革，建立健全与中国式现代化相适应的财政制度，为更好发挥财政职能作用提供坚实制度保障”。 （3）金融监管总局会议方面：强调“稳妥有序推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险防控，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，为全面深化改革营造良好金融环境。” 于债市而言，本周三中全会召开，政策预期扰动下，债市多空博弈情绪浓厚，整体呈现出一定防御性。周四公布会议公报，内容上看整体未有大幅超预期之处，故而市场目前对于后续政策尚未形成较强的一致性预期，将进一步聚焦于货币和财政政策的后续动向，对应需关注月底政治局会议的相关表述。 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 ➢ 关于长端利率，央行还将如何操作？ 4月以来，央行通过货政报告及《金融时报》等多种途径发声，从提示“关注长端利率变化”、到明确“高度重视利率风险”、到强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”、再到近日创设两个新工具，央行对长端利率风险进行多次提示和引导。 从市场影响看，4/23央行明确提示长端利率风险，并指出将在二级市场开展国债买卖，引发债市大幅调整，4/23-4/29，10年期国债收益率从2.23%上行12bp至2.35%，但随后市场对于央行口头干预反应敏感度有所下降，10年期国债收益率于6/28再次下触2.20%。 对应看到7月以来，央行对债券市场的干预进一步升级，先后创设两个新工具，7/1公告将开展国债借入操作，7/8公告将开展临时隔夜正逆回购操作，但目前尚无实质性动作落地，10年期国债收益率于7/8调整至2.29%后，截至7/19已回落至2.26%附近。 央行为何关注长端利率？我们认为主要原因有以下几点： （1）稳汇率。金融强国的六个核心要素中，“强大的货币”居于首位，而2024年以来，受美元走强以及中美利差的显著扩大影响，人民币兑美元汇率持续承压，离岸人民币汇率一度跌破7.3的关键水平。其中，相比短期国债，中长期国债的中美利差与汇率走势相关性更强，且长端利率快速下行也易引发外资流出，进一步加大人民币贬值压力，故而稳住长债利率较为关键。 （2）防风险。2024年陆家嘴论坛上，潘行长提及美国硅谷银行的风险事件，强调要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。一季度，农商行买债力度较大，央行多次指导农商行卖债“回归主业”，而二季度在禁止手工补息、打击