1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 “首次降息”的历史背景与资产规律 ——global vision第14期 美国6月就业及通胀数据双双走弱，叠加听证会上美联储主席鲍威尔态度转鸽，美联储9月降息已基本成为市场共识。在此背景下，市场降息交易逐步演绎。本文从历史视角切入，回顾1971年来美联储开启降息周期时的宏观环境、降息目的及资产表现，探讨本轮降息中值得关注的一些问题。 ➢ 本轮宽松的性质或为“软着陆”下的“预防式”降息 历史上，结合首次降息时的宏观环境和股市表现，可将美联储的降息目的分为“预防式”、“衰退式”和“应急式”。当前市场预期和我们构建的全球央行扩散指数均指向制造业的进一步修复，为美国“软着陆”提供支撑。疫后贝弗里奇曲线斜率变陡，就业正处疫情前相当的健康水平，但沿历史轨迹失业率或大幅上升，美联储本轮降息或有意维持就业稳定。制造业修复背景下，美国经济转弱但有支撑，或为“软着陆”下的“预防式”降息。 ➢ 经济有韧性 特朗普2.0叙事，短期降息空间或有限 我们认为，全球制造业回暖叠加“特朗普回归”叙事下的政策预期或增加通胀粘性，当前与美国核心商品价格同步的中国生产资料价格和美国进口价格均已企稳回升。此外，“特朗普回归”叙事下，其政策倾向引发通胀上升的担忧，叠加年初以来通胀反复及就业数据的修正，美联储货币决策或更为谨慎，本轮降息的次数和幅度料有限，也有可能拉长降息的“战线”。 ➢ “预防式”降息前后，资产价格表现存在一般性规律 降息前后美债多稳定上涨，“预防式”降息情形下股商之间及商品内部存在轮动。1971年来，美联储共进行4次预防式降息，平均表现来看，受降息预期催化，股债多于降息前2个月出现明显上涨；或受经济前景不确定性扰动，降息前后1个月权益市场出现回调，金银债等避险资产占优；随着降息进程推进、经济前景上调，业绩改善预期下权益资产多在降息3-6个月内明显走高，且新兴市场弹性更大，贵金属有所承压但油、铜表现良好。 ➢ 本轮降息周期或与2019年“预防式”降息更可比 美林时钟刻画下，当前中美经济周期及中国货币&信用条件均与2019年“预防式”降息前更相似。国内货币及信用条件而言，当前及2019年我国货币政策均较为宽松但m2增速下行。美林时钟视角，2019年美国经济处于升温阶段，中国经济增长则有所放缓，均与当前美国经济相对韧性、中国弱复苏的宏观环境相似。此外，2019年正值特朗普政府执政时期，中美贸易关系恶化，与当前市场倾向交易“特朗普回归”的背景也有较高相似性。 ➢ 基于2019年股市映射，关注利率敏感性更高的板块 历史来看，港股&美股成长风格、港股房地产板块对利率走势更敏感，降息前后的弹性更大。自2019年5月起，降息预期发酵，港股&美股各行业受流动性宽松预期提振均有良好表现，其中周期和成长板块表现更佳。之后首次降息伴随中美贸易摩擦升级，港股&美股市场回调，两市防御板块在冲击下表现较好。随着贸易摩擦缓和，随着货币政策效果显现，港股&美股的科技、医药等成长板块及港股地产、美股能源&材料等周期板块表现更优。 风险提示：1）全球制造业修复放缓；2）美联储降息进度不及预期；3）地缘政治冲突加剧。 证券研究报告 2024年07月21日 相对市场表现 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：s0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：s0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：万清昱 执业证书编号：s0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 相关报告 1、《对比低空经济，看车路云一体化的机会：——产业面面观第23期》2024.07.06 2、《千家公司年报，看ai在a股的“渗透率”》2024.06.08 -20%-10%0 23/72023/112024/32024/7上证指数沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 1. “首次降息”的历史背景与资产规律 .................................... 4 1.1 “首次降息”的宏观环境对比与资产表现规律 ....................... 4 1.2 本轮宽松或更类似2019年的“预防式”降息 ........................ 9 2. 全球数据观察 .................................................... 15 2.1 全球宏观经济数据一览 ....................................... 15 2.2 全球大类资产数据一览 ....................................... 16 3. 风险提示 ........................................................ 24 图表目录 图表1： 核心商品价格走弱带动美国通胀放缓，6月cpi同比录得3.0% ........ 4 图表2： 能源价格回落带动美国6月cpi环比下降0.1%，为2020年5月以来首次 ..................................................................... 4 图表3： 6月cpi数据公布后，市场预期年内降息3次共75bp ................ 4 图表4： 6月cpi数据公布后，罗素2000指数大幅反弹，大型科技股则有所回调 4 图表5： 1971年布雷顿森林体系解体以来，美国共经历11轮降息周期；其中软着陆情形下，美股在降息后多走强 .......................................... 5 图表6： 基于美联储降息目的、首次降息时所处宏观环境及降息前后资产表现，美联储降息可以大致分为应急式、预防式和衰退式三种类型 .................... 6 图表7： 与过去5轮降息周期开启时所处的宏观环境相比，当前经济景气度偏低、通胀偏高、就业市场偏强，但整体读数接近平均水平，或已具备降息条件 ....... 6 图表8： 非衰退式降息周期，“首降”后半年内美股&港股表现均较好；美债多于“首降”前两个月起明显上行；黄金在衰退式降息后表现相对较好；铜在非衰退式降息周期开启后多先跌后涨，在衰退年份持续偏弱 ................................ 7 图表9： 预防式降息下，股债在降息前2个月左右出现明显上行；非衰退式降息情形，权益市场多迎来上涨，其中新兴市场表现更强；衰退式降息中，金银通常表现较好，股市仅在降息前后短期内上扬，长期表现不佳 .......................... 8 图表10： 美股、港股及a股首次降息前后各板块相对表现................... 9 图表11： 彭博一致预期显示，后续主要经济数据多进一步走弱，工业产出或迎来修复，为经济提供一定支撑 ............................................... 10 图表12： 全球央行扩散指数3mma领先制造业pmi约15个月，指向后续制造业或持续回暖 ............................................................ 10 图表13： 贝弗里奇曲线变陡，或意味着非农私人部门职位空缺率走低，但失业率并未大幅增长；当前点位接近疫情前水平，正处于“新旧”曲线接轨的关键节点 .... 10 图表14： 全球制造业回暖背景下，美国核心商品cpi进一步下降空间或有限 .. 11 图表15： 美林时钟刻画的中美经济周期所处位置及当前中国货币&信用环境均与2019年降息时更为接近 ................................................ 12 图表16： cme显示，2019年首次降息决策前，5月市场降息预期已逐渐发酵 .. 13 图表17： 2019年美联储首次降息后6个月内，港股医药、可选消费、信息技术、房地产等利率敏感型板块弹性更高 ....................................... 13 图表18： 2019年美联储首次降息后，短期内公用事业表现较好；中长期而言，信息技术、电信服务、医药及顺周期板块弹性更高 ........................... 14 图表19： 2024年6月美国零售环比-0.02%，核心零售环比0.79% ............ 15 图表20： 2024年6月美国零售环比-0.02%，其中无店铺零售业是主要贡献，汽车及零部件经销商为主要拖累 ............................................. 15 图表21： g7、中国、印度oecd综合领先经济指标分别录得100.13、100.26、100.24 .................................................................... 15 请务必阅读报告末页的重要声明 3 投资策略│策略专题 图表22： 美国、欧洲花旗经济意外指数较前一周上升，中国、日本花旗意外指数较前一周下降 .......................................................... 15 图表23： 中国、美国、欧元区zew经济景气指数均回落 ................... 15 图表24： 较前一周，美国周度经济指数（wei）下降， wei_4wma、wei_13wma上升 .................................................................... 15 图表25： 美国通胀预期较前一周上升 ................................... 16 图表26： 联邦利率期货显示2024年5月基准利率维持不变的概率为94.1%，年内降息2次 ............................................................ 16 图表27： 主要发达国家中，美国、欧元区、德国、法国和法国制造业pmi仍在荣枯线下方 .............................................................. 16 图表28： 主要新兴国家中，中国制造业pmi仍位于荣枯线下方 .............. 16 图表29： 上周全球大类资产表现（%） .................................. 17 图表30： 全球主要股票市场指数跌幅 ................................... 17 图表31： 全球主要权益市场pe以及十年期分位数 ........................ 18 图表32： 全球主要股票市场二级行业涨跌幅 ............................. 18 图表33： 全球主要股票市场二级行业估值情况 ........................... 19 图表34： 过去一周，美股、欧洲、日本小盘占优，a股、港股大盘占优 ...... 19 图表35： 过去一周，美股、港股、欧洲、日本价值风格占优， a股成长风格占优 .................................................................... 19 图表36： 标普500指数12个月动态p/e为21.0