1中邮证券2024年7月19日芯源微（688037）：前道涂胶显影竞争力持续凸显，化学清洗/键合设备等新品打开空间证券研究报告中邮证券研究所 电子团队股票投资评级：买入|维持吴文吉 2芯源微 · 业务版图请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所⚫offline涂胶显影机⚫i-line涂胶显影机⚫krf涂胶显影机⚫arfi涂胶显影机⚫涂胶/显影机⚫喷胶机⚫湿法刻蚀机⚫湿法去胶机⚫湿法清洗机⚫sic划裂片机⚫涂胶/显影机⚫湿法刻蚀机⚫湿法去胶机⚫单片式物理清洗机⚫单片式化学清洗机⚫湿法清洗机⚫临时键合机⚫解键合机⚫frame清洗机 3产品：前道track/化学清洗机/先进封装设备等产品系列持续迭代精进二盈利预测四目录一财务：track 湿法设备驱动营业收入高速增长，长效激励构筑坚实人才基础市场：中国未来四年每年300 亿美元晶圆厂设备投资，前道track国产替代、化学清洗、键合解键合大有可为三 4一财务：track 湿法设备驱动营业收入高速增长，长效激励构筑坚实人才基础 5投资要点请参阅附注免责声明➢国内涂胶显影设备领军企业，持续精进高端涂胶显影设备。公司目前已成功推出包括offline、i-line、krf、arf浸没式等在内的多种型号产品，截至23年报告期末，公司arf浸没式高产能涂胶显影设备已获得国内5家重要客户订单。此外，公司在高端ntd负显影、soc涂布等新机台销售方面也取得了良好进展。目前国内前道涂胶显影设备国产化率较低（<5%），公司将继续立足涂胶显影主赛道，持续开展技术研发及产品迭代，提升机台稳定性及产能效率，同时紧盯全球光刻工艺发展新趋势，继续研发新一代可适应更高光刻机产能的涂胶显影架构，加速高端涂胶显影设备的国产化进程。➢物理清洗机保持行业龙头地位，单片式化学清洗机打开市场空间。集成电路前道晶圆加工领域，公司于24年3月正式发布战略性新产品前道单片式化学清洗机，能够适配高温spm工艺，整体工艺覆盖率达到80%以上，目前已获得国内重要客户的验证性订单。该机台的推出，标志着公司从前道物理清洗领域成功跨入到技术含量更高、市场空间更大的前道化学清洗领域，将公司前道产品（涂胶显影 清洗）的国内市场空间由百亿人民币大幅提升至两百亿人民币，打开公司在前道清洗领域的成长空间。➢积极布局键合、解键合设备，未来有望深度受益于2.5d、3d扩产。集成电路后道先进封装领域，公司生产的涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主力量产机台批量应用于台积电、盛合晶微等海内外一线大厂，具有较强的全球竞争力。公司基于在先进封装领域多年的技术积累和客户储备，正积极围绕头部客户需求开展2.5d/3d先进封装相关产品的国产化替代，目前已成功推出包括临时键合、解键合、frame清洗等多款新产品，未来有望深度受益于国内2.5d、3d扩产。资料来源：公司公告，观研天下，中邮证券研究所 6投资要点请参阅附注免责声明➢盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收22.94/30.52/40.73亿元，归母净利润3.34/4.70/6.24亿元，对应2024/2025/2026年的pe分别为45/32/24倍。➢风险提示：下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，行业竞争风险，税收优惠风险，政府补助政策风险，宏观环境风险。资料来源：公司公告，中邮证券研究所盈利预测和财务指标项目\年度2023a2024e2025e2026e营业收入(百万元)1,717 2,294 3,052 4,073 增长率(%)23.98 33.62 33.05 33.42 ebitda(百万元)318 508 705 914 归属母公司净利润(百万元)251 334 470 624 增长率(%)25.21 33.23 40.78 32.71 eps(元/股)1.25 1.67 2.35 3.11 市盈率（p/e）60.18 45.17 32.09 24.18 市净率（p/b）6.34 5.60 4.77 3.98 ev/ebitda58.24 30.20 22.22 17.32 7请参阅附注免责声明股权结构资料来源：ifind，中邮证券研究所广州中科同芯半导体技术合伙企业(有限合伙）沈阳芯源微电子设备股份有限公司广州芯知科技有限公司沈阳芯俐微电子设备有限公司控股100%辽宁科发实业有限公司沈阳先进制造技术产业有限公司10.66%沈阳中科天盛自动化技术有限公司香港中央结算有限公司中国建设银行股份有限公司—南方信息创新混合型证券投资基金中国科技产业投资管理有限公司周冰冰宗润福中国农业银行股份有限公司—东方人工智能主题混合型证券投资基金中国建设银行股份有限公司—银华集成电路混合型证券投资基金10.54%8.45%3.36%1.94%1.83%1.80%1.77%1.71%1.65%上海芯源微企业发展有限公司上海集成电路装备材料产业创新中心有限公司控股52%控股12.5%控股100%控股0.09% 8获得国内重要存储客户支持，开始系统性研发临时键合、解键合设备。发展历程资料来源：公司公告，公司j9九游会登录入口首页新版官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明公司前身沈阳芯源先进半导体技术有限公司设立。开辟8英寸凸点封装新领域，track产品销售到国内最大封装厂江阴长电。国内首台先进封装领域用12英寸track产品销售应用，实现了国产ic装备在晶片尺寸和新工艺上的重大突破。获批承担国家02重大科技专项“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”项目。抓住led产业大发展机遇，推出led芯片制造领域涂胶/显影机获批承担国家02重大专项“300mm晶圆匀胶显影设备研发”项目。先进封装领域用涂胶/显影设备批量销售至台积电。同年，公司主持制定的行业标准《喷雾式涂覆设备通用规范》正式颁布实施。公司开发的国内首台高产能前道8/12英寸track设备“奉天一号”出厂并在上海华力进行工艺验证，正式进军前道晶圆加工环节用涂胶显影设备领域。前道晶圆加工环节用单片式清洗设备ks-cf300/200-8sr 全自动scrubber清洗机出厂并在中芯国际(深圳厂)验证、销售。offline已经实现批量销售，i-line已经通过部分客户验证并进入量产销售阶段，krf通过客户atp验收。发布前道单片式化学清洗机kscm300/200公司首台小尺寸涂胶显影设备出厂，并销售至中国电子科技集团公司第十三研究所。公司首台浸没式高产能涂胶显影机完成验证，标志着公司前道涂胶显影设备已完成在晶圆加工环节28nm 及以上工艺节点的全覆盖。20022004200520072008201120122013先进封装领域用喷雾式涂胶设备成功打入台湾市场。201620182019202120222024发布前道单片式物理清洗机涂胶显影设备湿法设备：清洗机、去胶机、刻蚀机公司募投项目增加单片式化学清洗机➢日本子公司：境外核心供方资源开拓等➢广州子公司：光刻胶泵等核心关键零部件➢沈阳子公司：2.5d、3d 等高端封装新品2.5d/3d 封装领域设备临时键合机、解键合机陆续获得国内多家头部客户订单，进入小批量销售阶段；frame清洗设备已进入小批量销售阶段。 91.411.561.291.122.365.067.5710.660.010.270.720.950.762.905.506.001.481.902.102.133.298.2913.8517.170.05.010.015.020.020162017201820192020202120222023光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备其他业务其他设备合计请参阅附注免责声明涂胶显影 湿法设备驱动营业收入高速增长◼营收：作为国内涂胶显影设备领军企业，公司拥有涂胶显影和单片湿法设备两大主要产品线，2016-2023年，公司积极把握市场需求变化与新技术迭代所带来的市场机遇，不断打磨产品，实现营业收入持续增长。图表1：2016-2023年公司各业务营收（亿元）资料来源：ifind，中邮证券研究所 100.050.260.300.290.490.772.002.510.000.150.200.150.130.641.371.87(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.020162017201820192020202120222023归母扣非归母请参阅附注免责声明盈利能力持续提升◼利润：公司2023年实现归母净利润2.51亿元，同比 25.21%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比 36.31%。公司利润的持续增长主要在于多年来持续加大研发投入，不断突破技术和提升产品性能，公司产业链的综合竞争力持续增强，盈利能力同步提升。2023年公司销售净利率为14.57%，较为稳健。图表2：2016-2023年公司归母/扣非后归母净利润、政府补助（亿元）资料来源：ifind，中邮证券研究所0.06160.00000.12120.14440.31830.14680.19540.639020162017201820192020202120222023计入当期损益的政府补助,但部分特殊情况的政府补助除外 1141.03@.96d.15a.35b.897.914.658.84x.28f.61p.05q.908.635.459.17f.37b.14a.68f.49f.62b.588.088.40b.5305@epu` 162017201820192020202120222023光刻工序涂胶显影设备单片式湿法设备综合请参阅附注免责声明综合毛利率稳健◼公司深耕于半导体专用设备领域，主营产品涵盖涂胶显影设备和单片式湿法设备，可处理8/12吋晶圆，和6吋及以下单晶圆处理。◼随着公司技术水平不断突破和提升，公司主营产品迭代升级，在行业内的综合竞争力持续增强。2023年公司实现毛利率42.53%，同比提升4.13pcts，2016-2023年综合毛利率波动主要系产品结构变化。图表3：2016-2023公司主营业务毛利率资料来源：ifind，中邮证券研究所 12持续加大研发投入◼销售费用：销售费用变动主要系公司规模扩大，职工薪酬、差旅费、材料等费用增加，销售费用率呈现波动下降的趋势，公司产品不断获得业内客户的认可，在手订单数量充足。◼管理费用：管理费用变动主要系公司规模扩大，职工薪酬、折旧、服务费增加，随着公司销售规模的扩大，规模效应逐渐显现。◼研发费用：公司为巩固和增强自身核心竞争力而不断加码研发，实现技术突破和产品创新，研发费用率维持在相对高的水平。图表4：2016-2023年公司相关费用率15.53.18.61.96.37.16.24.60.24.41.29.45.81.16.99.52.28.56%8.23%9.67.34%8.77%7.50%8.27%-0.36%0.85%-0.35%-0.21%-1.29%-0.19%0.29%0.39%-5%0%5 162017201820192020202120222023管理费用率研发费用率销售费用率财务费用率请参阅附注免责声明资料来源：ifind，中邮证券研究所 13员工结构不断优化，经济效应持续凸显◼员工结构：公司于2019年上市后不断优化员工结构，其中技术人员的总数大幅增加，大量的人才储备有益于公司在技术上实现突破与创新。◼员工人数与净利润对比：随着公司上市以后规模不断扩大，不断吸纳技术人才，推进技术研发，从而带动公司业绩增长。2016-2023年，公司的员工数量和净利润皆保持高速增长，其中技术人才的增长幅度可观。单位：人20192020202120222023生产人员75106185257336财务人员8881114技术人员12