证券研究报告：宏观报告 2024年7月15日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 sac登记编号:s1340523010002 email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 sac登记编号:s1340124020005 email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《融资需求进入转型期，关注结构性机会》 - 2024.07.14 宏观研究 兼顾长短目标，加码扩内需必要性增加 核心观点 我国经济正处于转型升级的爬坡过坎阶段，关键是提振信心。一季度经济增速超预期走高，而在低基数效应下，二季度经济增速超预期回落，亦低于前值，实际gdp环比增速创2017年同期的次低点。 上半年，外需保持较高韧性，降低了稳增长的压力，为我国经济结构调整创造了有利条件，高质量发展的长期目标或优于稳增长短期目标，稳增长政策发力节奏或相对靠后。展望下半年，在有效需求不足的情况下，出口增速已呈现边际放缓迹象，从主要贸易伙伴角度进行测算，同时考虑出口基数回升，下半年出口增速或存在回落风险，内需接续外需稳增长的必要性进一步凸显，稳增长短期目标或要置于更突出位置，以保证顺利实现全年增长目标。 向后看，外需或逐季走弱，消费需求或延续弱复苏，房地产投资短期较为依赖政策效果，基建投资和制造业投资或仍是当前托底经济的主要压舱石。（1）外需或逐季边际回落，三季度或弱于二季度，但优于四季度。（2）消费或延续弱修复，促消费政策加码或是消费温和回升的关键变量。短期看，促消费政策加码或是拉动消费修复的关键支撑，如以旧换新、新能源汽车、消费券或进一步加大力度，后续有待观察政策效果。（3）三季度房地产投资止跌企稳迹象尚不明确，有待观察政策效果。房地产投资回暖的趋势性特征尚不明确，三季度或是稳地产政策效果的观察窗口期，短期政策进一步加码的可能性不高。后续若政策效果持续兑现，三季度房地产投资有望止跌回升；若政策效果不及预期，房地产投资增速仍是固定资产投资的拖累，不排除政策进一步加码的可能。（4）制造业投资和基建投资或将成为关键支撑。三季度是专项债发行的关键窗口期。若三季度专项债发行不能提速，因从募集资金到形成实物工作量存在时滞，或对基建投资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 生掣肘，进而制约内需扩张。三季度，内外需协同发力水平下，叠加大规模设备更新改造政策效果逐步兑现，对制造业投资增速有望产生支撑。若后续大规模设备更新改造和以旧换新政策效果不及预期，亦不排除政策进一步加码的可能。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 二季度经济增速不及预期，环比增速为2017年以来同期次低点 .................................... 5 2 工业增加值小幅好于预期，边际小幅放缓 ...................................................... 6 3 消费修复缓慢，短期政策驱动仍是主要推动力 .................................................. 9 4 固定资产投资持平预期，三季度关注内外需拉动力切换 .......................................... 11 4.1 房地产投资增速下行速度放缓，趋势性特征有待进一步观察 .................................. 11 4.2 基建投资增速小幅回落，专项债或将步入密集发行期 ....................................... 13 4.3 制造业投资好于预期，关注内外需拉动力转换的结构性机会 .................................. 14 5 展望：稳基建扩内需，稳增长政策发力必要性增大.............................................. 15 风险提示 .................................................................................. 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 主要经济数据指标（%） .......................................................... 5 图表2： 我国经济增速 ................................................................... 5 图表3： gdp环比增速（%） .............................................................. 5 图表4： 我国经济呈现供过于求的态势 ..................................................... 6 图表5： 专项债发行节奏偏慢（亿元） ..................................................... 6 图表6： 工业增加值同比增速（%） ........................................................ 7 图表7： 工业增加值环比增速 ............................................................. 7 图表8： 分行业工业增加值累计同比（%） .................................................. 8 图表9： 社会消费品零售总额同比增速（%） ............................................... 11 图表10： 商品零售和餐饮收入同比增速（%） .............................................. 11 图表11： 居民边际消费倾向（%） ........................................................ 11 图表12： 商品零售和餐饮收入同比增速（%） .............................................. 11 图表13： 1-6房地产投资增速跌幅边际收窄（%） ........................................... 13 图表14： 1-6月房地产销售增速情况 ..................................................... 13 图表15： 1-6月房屋新开工面积同比增速 .................................................. 13 图表16： 1-6月房屋竣工面积同比增速.................................................... 13 图表17： 1-6月制造业投资情况（%） .................................................... 15 图表18： 1-6月各细分行业投资增速情况（%） ............................................. 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表1：主要经济数据指标（%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 1 二季度经济增速不及预期，环比增速为2017年以来同期次低点 二季度经济增速低于预期，亦低于前值，显示经济增长边际放缓；剔除基数效应，二季度经济增长边际放缓较为明显。2024年上半年不变价gdp同比增长5%，持平全年经济增长预期目标。二季度当季不变价gdp同比增长4.7%，低于wind一致预期5.1%，较一季度回落0.6pct。考虑二季度存在较为明显的低基数效应，从两年复合增速来看，二季度不变价gdp两年复合增速仅为2.53%，较一季度两年复合增速4.9%低2.37pct。 二季度不变价gdp环比增速是2017年以来的次低点，仅高于2022年同期环比增速水平。从环比增速来看，二季度不变价gdp环比增长0.7%，较一季度1.6%回落0.9pct，较2023年同期环比增速0.8%回落0.1pct，成为2017年以来同期的次低点，仅高于2022年二季度不变价gdp环比增速-2.1%。 图表2：我国经济增速 图表3：gdp环比增速（%） 资料来源：wind,中邮证券研究所 资料来源：wind,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 有效需求不足是制约经济持续稳健修复的核心问题，供需失衡压力有所放大。（1）外需拉动逐步放缓。一季度，外需是我国经济增长的关键拉动力，而进入二季度，出口增速虽保持韧性，主要是低基数效应影响，若剔除低基数效应，出口增速呈现边际回落迹象，其对经济增长的拉动作用边际减弱（详见报告《低基数助力出口稳定，后续增长压力仍大》）。（2）内需温和扩张，未能完全对冲外需边际走弱的下行压力。二季度，国内以旧换新、大规模设备更新改造政策逐步落地实施，因居民收入和预期仍有待持续改善，居民消费仍偏谨慎，如居民短期贷款延续弱势，通胀新涨价较弱，下游消费工业企业利润占比持续回落等，均显示终端消费需求不足，在一定程度上制约了政策效果显现；贯彻落实4月中央政治局会议精神，稳地产政策进一步加码，旨在托底房地产市场而非刺激，房地产市场环比有所回温，房地产投资同比增速呈现企稳迹象，但较去年同期仍弱，持续回暖的趋势性特征有待进一步观察；专项债发行节奏较为缓慢，在一定程度上对基建投资形成掣肘。1-6月新增专项债发行额合计1.49万亿元，占年度新增专项债限额的38.29%，较2023年60.55%低22.26pct;地方新增债务合计1.83万亿元，为地方政府新增债务限额的39.52%，较2023年60.51%低20.99pct。 图表4：我国经济呈现供过于求的态势 图表5：专项债发行节奏偏慢（亿元） 资料来源：wind,中邮证券研究所 资料来源：同花顺,中邮证券研究所 2 工业增加值好于预期，边际小幅放缓 6月工业增加值好于预期，弱于季节性和前值，边际小幅放缓，整体韧性仍强。从工业增加值增速绝对值和边际变化来看，外需拉动、有色金属涨价仍是拉 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 动生产扩张的主要动力，国内以旧换新政策效果亦有所显现；从行业来看，保持高景气度的行业是信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业；行业景气度边际变化较为显著的行业是医药制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、专用设备制造业。 6月当月工业增加值同比增速5.3%，较前值回落0.3pct，好于预期，较wind一致预期5%高0.3pct，弱于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个非合理波动年份，下同）同期均值5.64%低0.34pct。 1-6月工业增加值累计同比增速6.0%，较前值回落0.2pct。以2019年为基期，1-6月工业增加值累计复合增长率为5.41%，持平1-5月工业增加值累计复合增长率5.41%。 图表6：工业增加值同比增速（%） 图表7：工业增加值环比增速