证券研究报告：机械设备|深度报告 2024年7月17日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 1206.3 52周最高 1580.32 52周最低 1090.08 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:刘卓 sac登记编号:s1340522110001 email:liuzhuo@cnpsec.com 分析师:虞洁攀 sac登记编号:s1340523050002 email:yujiepan@cnpsec.com 近期研究报告 《力传感器——高价值量零部件，人形拉动广阔需求空间》 - 2024.07.09 变压器出海之美国篇：需求旺盛支撑高景气，供不应求带来国内企业出海机遇 ⚫ 投资要点 变压器是电力系统的重要组成部分，起到了电压调整和变换的作用，从而实现电力传输和分配的高效性和安全性。变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件包含两组或以上的线圈和铁芯，用途是升降交流电的电压、改变阻抗及分隔电路。变压器按照使用场景可以分成电力变压器和配电变压器；按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。 变压器出口势头强劲，年同比增速超25%。2023年，美国占内地出口的8.6%，是第二大出口目的地，2023年出口金额同比高增18%。根据海关总署的数据，从2022年开始，我国变压器出口金额开始高速增长。2022年/2023年/2024年1-5月变压器出口金额分别为297亿/373/167亿元人民币，同比增速分别为25%/26%/26%，连续三年保持高增速。从月度数据来看，2023年12月月度出口数据创历史新高，单月超50亿元；2024年以来，前5个月各月度出口额同比均保持在较高增速。从出口目的地来看，2023年，内地变压器出口的前五大主要去处为：中国香港（占10.3%）、美国（占8.6%）、俄罗斯（占6.3%）、日本（占4.1%）、墨西哥（占3.8%）。其中，上述五大出口地区2023年出口金额的同比变化分别为：中国香港同比-23%、美国同比 18%、俄罗斯同比 904%、日本同比-4%、墨西哥同比 14%。 美国市场变压器供需情况：需求旺盛，供不应求。 需求端1：存量基础设施老旧，超出使用年限存在更新需求。发达经济体由于电气化普及更早，部分基础设备甚至已经运行了50年以上。美国大部分电网建于20世纪60年代和70年代，而变压器在电网的设计寿命通常为30-40年，老旧基础设施进行现代化改造的需求迫切。 需求端2：北美制造业回流、ai算力发展等新场景带来用电需求激增。近年来，北美地区大力推行制造业回流，2021年至2023q4，北美累计已公告的大型项目额已经达到9330亿美金，其中只有18%的项目开始启动建设，大部分都需要多年的建设周期，有望支撑电力设备较长维度的需求景气。此外，随着ai算力的高速发展，大量数据中心的建设也带来用电量的激增。 供给端：美国电力变压器的交期已经拉长到120周，供不应求。根据wood mackenzie数据，由于供不应求，美国变压器的交货时间在不断拉长，电力变压器的交期从2021年的约50周增加到2023q4的约120周，变压器已经成为美国公用事业供应链的瓶颈。在美国，只有大约20%的变压器需求可以由国内供应来满足。同时供不应求也引发了整个变压器市场的价格上涨，自 2022年1月以来，价格上涨了40%至60%。 -31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1 23-072023-092023-122024-022024-052024-07机械设备沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 优先看好配电侧变压器出海。美国曾对69kv及以上电压等级的电力变压器实行进口限制，大容量的电力变压器出口美国恐仍有一定隐患，优先看好配电侧变压器出海。在配电市场领域，国内中小生产企业众多，各企业生产能力和技术水平差异较大，大部分企业主要生产中低端产品，仅有少部分拥有研发创新能力及自主知识产权的规模较大优势企业面向中高端市场，市场竞争较为激烈。 建议关注已经有海外布局动作的金盘科技、伊戈尔，以及变压器相关标的三变科技、江苏华辰、明阳电气等。 ⚫ 风险提示： 下游需求不及预期；国内外政策变化风险；原材料价格波动风险；国内厂商出海新建产能进度不及预期风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 变压器专题 ............................................................................... 5 1.1 变压器是电力系统的重要组成部分 ....................................................... 5 1.2 变压器出口势头强劲，美国是第二大出口目的地 ........................................... 7 2 美国变压器市场：需求旺盛，供不应求 ....................................................... 9 2.1 需求端：存量改造 增量需求 ............................................................ 9 2.2 供给端：产能有限，交期拉长 .......................................................... 12 3 变压器相关上市公司 ...................................................................... 15 3.1 金盘科技 ............................................................................ 16 3.2 伊戈尔 ............................................................................. 17 4 风险提示 ................................................................................ 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 变压器的原理 ................................................................... 5 图表2： 电力系统的环节 ................................................................. 6 图表3： 电力变压器实物图示例 ........................................................... 6 图表4： 干式变压器和油浸式变压器的实物图 ............................................... 7 图表5： 内地变压器年出口金额（亿元）及同比 ............................................. 8 图表6： 2022年至今内地变压器月出口额（亿元）及同比 ..................................... 8 图表7： 内地变压器出口的数量、金额、均价 ............................................... 8 图表8： 2022年至今内地变压器出口的月度均价（美元/个） .................................. 8 图表9： 2023年内地变压器出口情况（按地区分） ........................................... 9 图表10： 变压器的设计寿命30-40年 ..................................................... 10 图表11： 截至2021年各地区的电网年限分布（tx-输电，dx-配电） ........................... 11 图表12： 2021年起北美大型项目情况 .................................................... 11 图表13： 数据中心有望在2022-2025年保持25%的年复合增速 ................................ 12 图表14： 美国变压器交付周期拉长 ....................................................... 13 图表15： 变压器的原材料构成按质量和按价值分（2021年） ................................. 13 图表16： 美国和其他地区取向硅钢价格指数对比 ........................................... 14 图表17： 美国曾对69kv及以上电压等级的电力变压器实行进口限制 ........................... 15 图表18： 配电变压器相关上市公司 ....................................................... 15 图表19： 金盘科技变压器系列产品 ....................................................... 17 图表20： 伊戈尔变压器产品 ............................................................. 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 变压器专题 1.1 变压器是电力系统的重要组成部分 变压器的定义：变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，主要构件包含两组或以上的线圈（初级线圈、次级线圈）和铁芯，用途是升降交流电的电压、改变阻抗及分隔电路。变压器不仅能升高电压把电能送到用电地区，还能把电压降低为各级使用电压，以满足用电的需要。 图表1：变压器的原理 资料来源：维基百科，中邮证券研究所 变压器是电力系统的重要组成部分，起到了电压调整和变换的作用，从而实现电力传输和分配的高效性和安全性。电力系统由五大环节构成，依次为发电、输电、变电、配电及用电。其中，输电、变电及配电，合称输配电系统，在整个电力系统中起到在发电厂与用电用户之间的输送、调节及分配电能的作用。输电是将大量电力从源发电厂向供电区输送的主干渠道，同时也担任着电网之间互送电力的交互渠道；变电将电能电压进行升压或降压以保证终端设备能正常输入使用；而配电则是将传输至供电区之内的电能分配给各个用户的重要过程。变压器包括运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大部分，是电力行业中非常重要的组成部分。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表2：电力系统的环节 资料来源：江苏华辰招股书，中邮证券研究所 变压器按照使用场景可以分成电力变压器和配电变压器。电力变压器，主要用于较高电压的输电网络。其电压额定值为400kv、200kv、110kv、66kv、33kv，大多数电力变压器的额定电流在200mva以上。它们安装在需要大容量变压器的发电站、输电变电站。配电变压器，主要用于低压