证券研究报告：固定收益报告 2024年7月17日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 sac登记编号:s1340523070001 email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:崔超 sac登记编号:s1340523120001 email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《超长期限信用债企稳了吗？——信用周报20240714》 - 2024.07.15 固收点评 增长边际放缓，新旧动能加速转换 ——6月经济数据解读20240717 主要数据 二季度gdp当季同比增长4.7%，前值5.3%，预期5.1%，上半年gdp同比增长5.0%。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，前值5.6%，预期5.0%；社会消费品零售总额同比增长2.0%，前值3.7%，预期4.0%；固定资产投资累计同比增长3.9%，前值4.0%，预期3.9%；城镇调查失业率为5.0%，前值5.0%。 核心观点 上半年gdp增速顺利实现保5%目标，但二季度增速边际有所放缓，需求结构分化，消费恢复偏缓，出口对经济的拉动效果提升但走势边际走弱，投资主要靠制造业支撑，基建投资不及预期，房地产降幅仍大，下半年稳增长面临国内外双重压力。整体看，当前经济处于转型初期，新动能快速发展但仍难以弥补旧动能走弱的缺口，短期对促消费、保就业的政策关注度有望提升，以缓解经济转型中的阵痛，中长期看供给侧改革、产业升级仍是政策主要倾斜方向。 生产：同比超预期，制造业高端化持续推进 6月工业增加值环比偏弱，同比高于预期；制造业高端化、智能化、绿色化进程加快，映射供给侧改革持续推进并取得一定成果，中长期政策或仍将维持较强力度。上半年生产的三个特点：一是出口对生产形成较强支撑，二是装备制造业是生产的“压舱石”，电子、汽车分别增长13.3%和9.8%，是拉动工业增长的主要动力；三是制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快。 消费：增速不及预期，内需恢复偏缓 6月社会消费品零售总额同比增速不及预期，环比弱于季节性，内需恢复偏缓。居民资产负债表仍未完全修复，对未来收入信心偏弱，预防性储蓄情绪仍较浓厚。旅游、出行、娱乐等服务性消费支出保持较快增长，或源于居民房地产相关投资消费减少导致的资金支出转移，以及居民对生活幸福感要求的提升，但短期对消费的支撑有限。 投资：制造业带动较强，高技术制造业是政策方向 上半年基建投资偏缓，房地产投资持续下行，制造业投资是固定资产投资的主要支撑；制造业投资对全部投资增长的贡献率为57.5%，比一季度提高5.2 pct。在经济转型尚未完成的发展阶段，政策端将持续向高技术制造业倾斜，其投资、生产预计将维持较快增速。 就业：失业率保持稳定 6月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。 风险提示： 流动性超预期收紧，国内政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 经济增速放缓，政策必要性提升 ............................................................. 4 2 生产：同比超预期，制造业高端化持续推进 ................................................... 5 3 消费：增速不及预期，内需恢复偏缓 ......................................................... 5 4 投资：制造业带动较强，高技术制造业是政策方向.............................................. 6 5 就业：失业率保持稳定 ..................................................................... 7 6 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 消费对gdp拉动效果下降 ......................................................... 4 图表2： 二季度gdp增速不及预期 ......................................................... 4 图表3： 6月工业增加值环比弱于季节性 .................................................... 5 图表4： 6月工业增加值同比增速超预期 .................................................... 5 图表5： 社零增速下降，餐饮收入增速提升 ................................................. 6 图表6： 2011年有数据以来社零6月环比增速首度现负值 ..................................... 6 图表7： 制造业投资对固投的带动作用较大 ................................................. 7 图表8： 房地产边际改善，但降幅仍较大 ................................................... 7 图表9： 失业率整体处于低位 ............................................................. 8 图表10： 全国城镇调查失业率保持稳定 .................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024年7月15日，国家统计局公布了二季度gdp及6月国内生产、投资、消费及就业情况数据。二季度gdp当季同比增长4.7%，前值5.3%，预期5.1%，上半年gdp同比增长5.0%。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，前值5.6%，预期5.0%；社会消费品零售总额同比增长2.0%，前值3.7%，预期4.0%；固定资产投资累计同比增长3.9%，前值4.0%，预期3.9%；城镇调查失业率为5.0%，前值5.0%。 1 经济增速放缓，政策必要性提升 上半年经济实现保5%目标，但增速有所放缓，下半年保5%难度高于上半年，政策必要性提升。二季度经济增长有所放缓，gdp不变价当季同比增长4.7%，低于预期的5.1%，也低于一季度的5.3%；现价当季同比增长4.0%，同样低于一季度的4.2%。从三大需求上看，消费走弱，最终消费支出对gdp累计同比拉动为3.0 pct，较一季度下降0.9 pct；资本形成总额在制造业投资高增长带动下对gdp拉动升至1.3 pct，较一季度升高0.7 pct；出口稳中有降，对gdp累计同比拉动0.7 pct，较一季度下降0.1 pct。上半年gdp累计同比增长5.0%，实现全年保5%目标，且价格降幅收窄，二季度gdp平减指数同比-0.7%，较一季度回升0.4 pct。向后看，三四季度gdp环比增速走高，基数小幅抬升，同时出口压力边际上行，内需复苏斜率持续偏缓，投资靠制造业支撑效果有限，实现全年5%增速目标下半年难度或高于上半年，强力的政策支持不可或缺。 图表1：消费对gdp拉动效果下降 图表2：二季度gdp增速不及预期 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2 生产：同比超预期，制造业高端化持续推进 6月工业增加值环比偏弱，同比高于预期；制造业高端化、智能化、绿色化进程加快，映射供给侧改革持续推进并取得一定成果，中长期政策或仍将维持较强力度。6月全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上月下降0.3 pct，高于预期的5.0%；环比增速0.42%，低于过去5年同期环比增长0.82%的均值，环比季节性走势偏弱。 上半年生产的三个特点：一是出口维持较高增速，上半年出口交货值同比增长3.3%，较1-5月份提升0.3 pct，外需对生产形成较强支撑。二是装备制造业是生产的“压舱石”，上半年装备制造业增加值同比增长7.8%，高于整体1.8 pct，其中电子、汽车分别增长13.3%和9.8%，对上半年工业增长贡献近三成，是拉动工业增长的主要动力。三是制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，上半年高技术制造业增加值同比增长8.7%，高于整体2.7 pct，较一季度加快1.2 pct，增加值占比15.8%，较一季度提升0.6 pct。 图表3：6月工业增加值环比弱于季节性 图表4：6月工业增加值同比增速超预期 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 3 消费：增速不及预期，内需恢复偏缓 社会消费品零售总额同比增速不及预期，环比走势弱于季节性，内需恢复偏缓。6月社会消费品零售总额40732亿元，当月同比增长2.0%，低于预期的4.0%， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 增速较上月下降1.7 pct。从季节性上看，6月环比下降0.12%，低于过去5年环比增长0.95%的均值，且为自2011年有数据以来6月环比增速首次出现负值。国内消费不及预期，居民资产负债表仍未完全修复，对未来收入信心偏弱，预防性储蓄情绪仍较浓厚。餐饮收入同比增长5.4%，较上月提升0.4 pct，增速高于商品零售的1.5%；旅游、出行、娱乐等服务性消费支出保持较快增长，或源于居民房地产相关投资消费减少导致的资金支出转移，以及居民对生活幸福感要求的提升，但短期对消费的支撑有限。 图表5：社零增速下降，餐饮收入增速提升 图表6：2011年有数据以来社零6月环比增速首度现负值 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 4 投资：制造业带动较强，高技术制造业是政策方向 固定资产投资增速小幅下降，制造业投资对固投整体支撑作用较大，经济转型初期，高技术制造业投资预计将维持高增长。上半年全国固定资产投资（不含农户）245391亿元，同比增长3.9%，符合预期，较1-5月份增速下降0.1 pct。分领域看，基础设施投资累计同比增长5.4%，前值5.7%；制造业投资累计同比增长9.5%，前值9.6%；房地产开发投资累计同比-10.1%，前值-10.1%。上半年，制造业投资对全部投资增长的贡献率为57.5%，比一季度提高5.2 pct。整体看，基建投资增长偏缓，房地产投资持续下行，制造业投资是固定资产投资的主要支撑。制造业投资增长的两个动力，一是传统产业改造升级持续推进，设备更新相 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 关政策效果逐步显现；二是先进制造业快速发展带来较大新增投资，这也与高技术制造业工业增加值高增长相一致。在经济转型尚未完成的发展阶段，政策端将持续向高技术制造业倾斜，其投资、生产预计将维持较快增速。 图表7：制造业投资对固投的带动作用较大 图表8：房地产边际改善，但降幅仍较大 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 5 就业：失业率保持稳定 6月全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平，较上年同期下降0.2 pct，处于近年同期低位；31个大城市城镇失业率为4.9%，与上月持平。 上半年gdp增速顺利实现保5%目标，但二季度增速边际有所放缓，需求结构分化，消费恢复偏缓