此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：bocm 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：bocm 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2024年 7月 18日mnc重磅产品专利悬崖下众生相：危与机并存，龙头各显神通 全球原研药专利到期按收入计的风险敞口达 30%，市场预期仍有不足：根据我们的测算，未来 3年，有较多 mnc大药企风险敞口（按收入计）在20%以上，但彼此差异较大，最高的 bms接近 70%，最低的几家不到 10%（图表 11、图表 12）。而从中期来看（到 2030年），大多数企业的敞口都在 30%以上（图表 13）。我们认为，目前仍存在专利悬崖的潜在影响被低估或高估的情况，尚未完全反映在相关企业的当前股价中。 mnc大药企全副武装应对专利悬崖：仿制药上市后，原研药在竞争压力下呈现量价齐跌的态势，销售额在短期内大幅滑坡、长期则往往将跌去此前峰值的 75%以上。原研药企借助多种举措减轻或延缓这一风险：1）诉讼或反向支付解决专利挑战，推迟仿制药上市时间；2）重整在疾病领域和技术路径上的重心，内生 外延双轮驱动产品线扩张，以期实现新品种放量弥补老品种滑坡。在 mnc大药企中，我们建议重点关注阿斯利康、诺华、艾伯维、默沙东、罗氏等公司的创新管线进展。 中国创新药企的潜在机会仍有待被发掘：随着中国创新药管线不断扩大、研发实力屡获验证、资产性价比显著，2h23起创新药 bd出海/收并购明显提速，而且我们预计这一趋势将在 2h24-2025年持续，海外药企的关注重心将转向创新价值和差异化显著的更新技术路径，包括 cgt、小核酸、核药、双靶/多靶抗体和 adc等。我们认为，中国创新药板块的估值仍未完全反映这一巨大潜力，随着更多重磅数据和交易落地，估值有较大修复空间，建议重点关注康方、康诺亚、石药、先声等公司（图表 28）。 首次覆盖阿斯利康和 bms：我们首次覆盖阿斯利康（azn us/azn ln）和bms（bmy us），分别给予买入和卖出评级。我们看好阿斯利康相对分散的专利悬崖风险和在 adc、呼吸/免疫等赛道上的差异化布局，公司当前股价对应 17倍 2025年市盈率和 1.2倍 peg（基于核心 eps、2024-26年 eps cagr），相比大单品中长期成长路径清晰的可比公司（礼来、艾伯维等）仍有一定修复空间（图表 21）。对于 bms，我们认为重磅品种专利集中到期的风险仍未完全反映在股价中，估值中枢仍将进一步下行。估值概要 资料来源：factset(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司) 行业与大盘一年趋势图 资料来源: factset 医药行业-跨国处方药企公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率----股息率fy24efy25efy24efy25efy24efy25efy24e(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)阿斯利康aznus买入93.3079.763.9694.60620.117.32.972.71na百时美施贵宝bmyus沽出33.1043.15-2.4804.045na10.73.122.75na礼来llyus未评级na905.5913.73019.29068.648.848.0428.500.6强生jnjus未评级na156.5810.58010.83714.313.94.794.383.2默克药厂mrkus未评级na125.898.6419.86414.512.76.485.152.5艾伯维abbvus未评级na175.2710.89011.99515.514.127.8323.883.7诺华制药novnsw未评级na99.067.2907.94015.113.95.064.823.4辉瑞pfeus未评级na30.032.3202.72012.710.81.891.885.7赛诺菲sanfp未评级na92.027.6538.66012.010.61.521.454.1葛兰素史克gskln未评级na1,528.50158.700178.6359.58.43.823.194.0羅氏rogsw未评级na300.0017.62019.50016.114.66.435.403.6平均19.816.010.187.653.47/2311/233/24-10%-5%0%5 %05%行业表现标普500丁政宁ethan.ding@bocomgroup.com(852)37661834 2024年 7月 18日医药行业-跨国处方药企 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：bocm 或 https://research.bocomgroup.com 3目录重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在 mnc药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？ ......................4专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？ .........................................................................................................................4mnc大药企面临的专利悬崖风险不尽相同，收入敞口最高接近 70% ...................................................................................................7诉讼或可延后专利悬崖，但终不是长久之计 ..........................................................................................................................................12收并购、bd、内生管线扩张，mnc药企各显神通 ................................................................................................................................14对中国企业的启示——把握专利悬崖下催生的出海合作机会 .....................................................182024年海外药企或将继续“扫货”，关注高性价比创新药资产..............................................................................................................18中国药企中，重点关注短期有强出海预期的标的 ..................................................................................................................................22附录：药品专利及保护机制 .........................................................................................................23美国药品专利和市场独占（exclusivity）的基本概念及异同 .................................................................................................................23中国、美国、欧洲和日本的专利保护制度对比 ......................................................................................................................................24药品专利的种类 .........................................................................................................................................................................................26公司分析.......................................................................................................................................28阿斯利康 (azn us) ：成熟品种 创新研发共同驱动高成长新篇章，首予买入评级 ....................29百时美施贵宝 (bmy us): 大品种相继面临专利悬崖，不确定性陡增；首予沽出评级 ................44 2024年 7月 18日医药行业-跨国处方药企 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：bocm 或 https://research.bocomgroup.com 4重磅品种专利悬崖接踵而至，悬在 mnc药企头上的达摩克利斯之剑会否落下？专利到期意味着药物可以被仿制，企业市场垄断“独享期”结束。过去专利到期后的 2-3年是仿制药申报的高峰期，如今为了快速抢占市场，众多仿制企业加快步伐，在专利到期前便完成仿制药的研究和 anda申报，市场争夺战愈演愈烈。根据 evaluate pharma的预测，2023-28年，全球医药行业将迎来一波专利悬崖高峰；2023-28年，原研药专利到期带来的总风险敞口将达到 3,540亿美元（按产品销售额计），占2022年全球医药市场总规模的32%。对于有些公司，根据我们的推算，多家企业在未来三年内面临的专利悬崖相关风险敞口（即已到期/即将到期品种合计销售额占公司总收入的比例）超过 20%，个别企业超过50%。从中期看（2030年前），大部分企业的风险敞口都在 30%以上。对于这些企业，关键问题已不是专利悬崖这把剑会否落下，而是如何控制收入滑坡节奏、缓冲其影响。图表 1: 专利到期下的全球药品风险敞口资料来源: evaluate pharma，交银国际图表 2: 全球处方药市场规模及预测资料来源: evaluate pharma，交银国际专利悬崖的直接影响——产品销售会呈现怎样的变化？专利到期后的销售滑坡：以近三年专利到期，到期前在美国年销售额超 10亿美金的品牌药为例，在仿制药/生物类似药上市的第一年，销售额平均下降37%，而第二年将继续下降 60%以上，销售额仅有专利到期前的 25-30%。33513928294421926512652468099211722232021354223021182423324.2%6.7%5.0%3.4%3.5%5.0%2.4%0.8%2.3%4.5%2.2%4.1%3.3%5.4%6.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.004060801001201402014201520162017201820192020202120222023e2024e2025e2026e202