本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外ai研究系列（三）：美光科技（mu.o）深度报告 存储周期与算力需求共振，ai时代大展宏图 2024年07月18日 ➢ 存储行业全球巨头，ai时代“存力”核心标的之一。美光创立于1978年，总部位于美国，当前业务包括dram，nand及nor，并向下延伸提供各类模组产品。经过多年外延并购和内生发展，公司逐步成长为全球存储市场的主要参与者之一。据cfm闪存市场数据，2023年美光在全球dram及nand市场占有率分别为23.90%和10.80%。 公司不仅在传统存储市场拥有完整的产品线，ai时代，公司亦拥有多种新产品用于云端数据中心和终端ai pc、ai手机中，是ai存力需求兴起的核心受益者。美光针对云端应用提供hbm、高端rdimm及cxl内存等产品，以满足其训练与推理的需求，其中hbm3e已经成功应用于英伟达h200 tensor core gpu，基于32gb dram芯片的128gb ddr5 rdimm也已经出货。 ➢ 传统存储：减产 hbm挤出限制供给，ai贡献新需求，涨价有望持续。存储器具有大宗属性，存储行业具有周期性特征，目前全球范围内的供给收紧叠加需求增长，存储行业已经步入新一轮上行周期。 供给端，三星、美光及海力士等主要存储原厂均在2023年采取了减产的措施，同时约束资本支出，目前仍未见明显的扩产动作，传统存储供应增长比较有限。从新技术对产能的影响来看，hbm生产相同容量所需晶圆量为ddr5的三倍，目前hbm供不应求，存储原厂将更多资源倾斜到hbm上，进一步挤占传统存储产品的产能。存储产能供给因此持续收紧。需求端，ai贡献了最大的边际增长，云端训练及推理需要大量hbm、ddr5及ssd，未来端侧ai的发展也将带动单机存储用量的提升。 根据cfm闪存数据，自2023年9月存储产品价格见底以来，截至2024年5月下旬，dram指数已涨超31.82%，nand指数已涨超91.4%，但距离前高仍有较大空间。 ➢ hbm：后发先至，市场份额有望加速提升。hbm是算力硬件突破内存墙瓶颈的突破性技术，该市场早期由海力士和三星引领，美光则后发先至完成赶超，率先发布hbm3e产品，并于fy24q3实现约1亿美元收入。从产品性能来看，美光hbm3e能够提供高达1.2tb/s的带宽，引脚速度超过9.2gb/s，较主要竞争对手的性能高出约10%，功耗节省约30%，优势凸显。根据公司后续产品规划，公司将在2025年发布36gb 12-high hbm3e，并于2026年推出36gb 12-high hbm4。 截至fy24q3季报披露，美光2024年和2025年的hbm产能均已售罄，预计fy2025实现数十亿美元营收，公司预计未来将在hbm市场取得与dram市场接近的市场份额。 ➢ 投资建议：公司传统业务受益周期回暖，且兼具hbm、lpcamm等新品带来的成长性，中短期hbm出货及存储涨价将带来的业绩释放。长期来看，ai将从云侧存储和端侧存储两方面引领公司更长维度的业绩增长，建议积极关注。 ➢ 风险提示：终端需求增长不及预期、存储行业供给超预期增长、aipc及ai手机销量不及预期、新品研发进展不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 （美元） eps（美元） pe（倍） fy2023a fy2024e fy2025e fy2023a fy2024e fy2025e mu.o 美光科技 119.50 -4.92 1.23 9.68 - 97 12 资料来源：bloomberg，民生证券研究院；（注：股价为2024年7月17日收盘价；公司数据采用bloomberg一致预期） 推荐 维持评级 [table_author] 分析师 方竞 执业证书： s0100521120004 邮箱： fangjing@mszq.com 分析师 易永坚 执业证书： s0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 张文雨 执业证书： s0100524060002 邮箱： zhangwenyu@mszq.com 相关研究 1.海外ai研究系列（二）：英伟达（nvda.o）深度报告：ai时代的算力领军人-2024/07/08 2.电子行业周报：ai终端新趋势：散热、耳机、ar-2024/07/07 3.半导体行业点评：长鑫金桥扩产，看好存储封测产业链机遇-2024/06/30 4.电子行业点评：全球视角，探讨晶圆厂投资-2024/06/24 5.电子行业2024年中期投资策略：ai产业的新范式-2024/06/18 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 四十余年耕耘，缔造存储市场巨头 ........................................................................................................................... 3 1.1 全球份额领先，存储全产品覆盖 .................................................................................................................................................... 3 1.2 并购 研发齐头并进，成就全球存储巨头 ..................................................................................................................................... 6 1.3 周期上行拉动业绩，持续去库 控产紧缩供给............................................................................................................................. 9 2 传统存储：周期上行趋势延续，价格继续回升 ....................................................................................................... 13 2.1 存储行业周期性显著，供需反转下拐点明确 .............................................................................................................................. 13 2.2 端侧ai接力云端，存储需求长期趋势向好 ................................................................................................................................ 19 3 hbm：后发先至，份额快速提升 ........................................................................................................................... 27 3.1 hbm满足ai高带宽 存储密度需求............................................................................................................................................ 27 3.2 hbm市场空间广阔，三大原厂竞争激烈 .................................................................................................................................... 30 4 投资建议 .............................................................................................................................................................. 35 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 36 插图目录 .................................................................................................................................................................. 37 表格目录 .................................................................................................................................................................. 37 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 四十余年耕耘，缔造存储市场巨头 1.1 全球份额领先，存储全产品覆盖 1.1.1 产品系列齐全，下游场景全覆盖 美光创立于1978年，总部位于美国爱达荷州，主要产品包括dram、nand和nor，下游应用场景涵盖消费电子、汽车、通信、数据中心等各领域，是全球领先的存储器设计与制造公司之一。根据美光fy2024前三季度分业务营收数据，美光dram产品营收占比为71%，nand占比为28%，其他产品（主要为nor）占比为1%。就市场地位来看，根据cfm闪存市场数据，2023年公司在全球dram份额位居top3，市场占有率约为22.8%，仅次于三星和sk海力士；在全球nand市场占有率则为10.8%，同样为市场主要供应商之一。 图1：2023年全球dram竞争格局 图2：2023年全球nand竞争格局 资料来源：cfm闪存市场，中商产业研究院，民生证券研究院 资料来源：cfm闪存市场，中商产业研究院，民生证券研究院 公司产品覆盖面广，能够满足市场绝大部分应用场景的需求。内存领域，公司产品囊括dram及lpddr，并且能够提供rdimm（服务器）、lpdimm（桌面）、sodimm（桌面）等各类模组产品。同时，针对行业创新趋势，公司推出cxl内存及hbm等具有跨时代意义的产品。其中cxl技术针对内存墙和io墙提供全新的内存j9九游会登录入口首页新版的解决方案，美光已于2023年8月宣布推出 cz120 内存扩充模块，并已开始向客户和j9九游会登录入口首页新版的合作伙伴送样；hbm则大幅提高了带宽，并显著降低了功耗，为ai时代大模型运算推理提供了强力内存支持，公司则已推出hbm3e，并为ai时代hbm的三家核心供应商之一。 闪存方面，