1 公司报告│金融-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 渤海租赁(000415) 全球租赁巨头二次启航 ➢ j9九游会登录入口首页新版的概况：股东债务危机解除，聚焦飞机、集装箱业务 渤海租赁原为产业系租赁公司，通过牌照布局、资产并购等方式迅速扩张，2014-2017年期间分别收购seaco、cronos、avolon、cit等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头。2022年海航集团破产重整完毕，公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。公司聚焦租赁主业，大力开展经营性租赁，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局。从收入结构看，2023年公司营业收入中约80%来自于飞机业务，近20%来自于集装箱业务。 ➢ 航空租赁：供需差加剧飞机紧缺，公司在手订单第一 航空租赁市场规模持续扩大，渗透率稳步提升。1980-2023年全球机队从2850架扩张至23561架，经营租赁渗透率从2.4%提升至51.3%；行业长尾效应突出，前20家租赁商合计份额达72.3%。2023年末，avolon机队价值、规模分别208.2亿美元、576架，分别位列全球第4、第3。展望后市，全球客运需求已超2019年，但飞机产能跌至历史低位，飞机价值与租金有望延续上行；公司订单飞机达458架，位居行业首位，未来受益更加充分。 ➢ 集装箱租赁：全球第三大租赁商，集运景气周期带动收益率提升 从行业来看，集装箱租赁渗透率有望持续提升，2023年末，全球约48.5%的集装箱由租赁公司持有，预计2027年渗透率将达52.6%；从格局来看，行业集中度较高，前五大集装箱租赁公司占据84.8%的市场份额。从公司自身来看，公司自有及管理箱队规模408.7万ceu，是全球第三大集装箱租赁公司，服务客户超过750家，在全球范围内拥有23个运营中心、352个合作堆场。展望后续，受益于集运景气周期，集装箱租赁业绩有望上行。 ➢ 财务表现：租赁净利差走扩，公司业绩有望改善 从资产端来看，飞机供需差持续加剧，渤海租赁飞机租金及飞机价值均处于上行通道，且短期内趋势难以扭转。从负债端来看，公司境外负债占比较高，2023年末境外负债占比超八成。而当前美国就业市场走弱且金融体系流动性压力较大，叠加通胀率较高点已明显下降，美联储后续降息概率较大。同时，公司资信水平良好，子公司评级积极，融资成本有望改善。资产负债两端推动下，公司租赁净利差有望走扩，带动公司整体业绩增长。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为359.18、378.99、398.57亿元，同比增速分别为 6.66%、 5.51%、 5.17%，3年cagr为5.78%。归母净利润分别为15.44、18.47、21.34亿元，同比增速分别为 20.50%、 19.64%、 15.50%，3年cagr为18.53%。鉴于公司飞机租赁业务具备显著优势，受益于飞机供需差以及美联储降息预期，公司后续租赁利差有望走扩，公司基本面有望好转。当前可比公司2024年pb均值为0.85倍，公司pb仅有0.53倍，后续估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：利率上行，地缘政治，上游交付延期，债务展期风险，业务变动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业收入(百万元) 31922 33675 35918 37899 39857 增长率 19.15% 5.49% 6.66% 5.51% 5.17% ebitda（百万元） 15966 21774 24513 26249 28035 归母净利润（百万元） -1987 1281 1544 1847 2134 增长率（%） -61.22% 164.50% 20.50% 19.64% 15.50% eps（元/股） -0.32 0.21 0.25 0.30 0.34 市盈率（p/e） -8.0 12.4 10.3 8.6 7.4 市净率（p/b） 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 数据来源：公司公告、ifind，国联证券研究所预测；股价为2024年07月17日收盘价 证券研究报告 2024年07月17日 行 业： 非银金融/多元金融 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 2.56元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 6,184.52/5,392.74 流通a股市值(百万元) 13,805.41 每股净资产(元) 4.91 资产负债率(%) 82.20 一年内最高/最低(元) 2.94/1.80 股价相对走势 作者 分析师：刘雨辰 执业证书编号：s0590522100001 邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 联系人：曾智星 邮箱：zengzhx@glsc.com.cn 联系人：陈昌涛 邮箱：chencht@glsc.com.cn 相关报告 -20%0 @ 23/72023/112024/32024/7渤海租赁沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司租赁业务聚焦飞机、集装箱领域，2023年公司营业收入中约80%来自于飞机业务，近20%来自于集装箱业务。（1）飞机租赁业务：2024年q1全球航空旅客运输周转量（rpk）已经超过2019年同期，2023-2043年全球新机交付需求为40850架。2024年1-5月，波音空客合计月均交付飞机77架，是10年来第二低水平。行业供需差加剧推动飞机租金以及飞机价值上行。公司在手订单位居行业首位，2023年末公司在手订单达458架，远超同行，竞争优势有望扩大。（2）集装箱租赁业务： 2023年末公司自有及管理箱队规模408.7万ceu，是全球第三大集装箱租赁公司，集运景气周期下，公司业绩有上行空间。 从负债端来看，公司主要资金来源于贷款与债券融资，截至2023年末，渤海租赁境外负债占比达到81.52%。当前，美国通胀率快速下行、降息空间打开，2024年5月美国失业率4%，环比 0.10pct，高于疫情前水平。叠加前期加息导致美国金融体系流动性压力较大，后续美联储降息概率较大。美联储降息将明显改善公司负债端成本，公司租赁利差有望走扩。 创新之处 我们通过对公司资产、负债的细致拆分得到公司四类细分业务收益水平，并由此测算出公司当前租赁业务利差水平。 核心假设 飞机租赁业务方面假设：（1）2024-2026年飞机账面价值分别同比 2.80%、 5.20%、 4.00%。（2）2024-2026年飞机租赁收益率分别为12.00%、12.30%、12.50%。（3）2024-2026年分别销售飞机33、35、36架。（4）2024-2026年飞机折旧率均为5%。 集装箱租赁业务方面假设：（1）2024-2026年集装箱账面价值同比增速分别为-2.00%、 2.00%、 3.00%。（2）2024-2026年集装箱租赁收益率将维持在16.90%的水平。（3）2024-2026年集装箱销量同比分别 10.00%、 8.00%、 8.00%，单个售价分别为11000元、10000元、10000元。 投资看点 短期看，公司已经摆脱之前股东债务危机影响，风险基本出清。中长期来看，飞机租赁价格及飞机价值都有望上升，公司资产端收益率有望走高。与此同时，美联储降息有望大幅改善公司负债端成本，公司租赁净利差走扩，业绩有望迎来明显改善。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│金融-公司深度研究 正文目录 1. 渤海租赁：租赁巨头二次启航 ........................................ 5 1.1 全球租赁巨头，股东风险解除 .................................. 5 1.2 聚焦飞机、集装箱业务 ........................................ 6 2. 航空租赁：周期β与机位α共振 ..................................... 8 2.1 租赁渗透率提升，公司稳居全球龙头 ............................ 8 2.2 供需差推高租金，在手订单行业第一 ........................... 11 3. 集装箱租赁：受益于集运景气周期 ................................... 14 3.1 行业高集中度，公司箱队全球第三 ............................. 14 3.2 集运市场反复波动，带动业绩上行 ............................. 15 4. 业绩表现：利差走扩带动业绩上行 ................................... 17 4.1 业绩表现改善，盈利能力提升 ................................. 17 4.2 飞机依旧供不应求，公司资产端收益有望延续上行 ................ 18 4.3 美联储降息未至但可期，公司负债成本有望改善 .................. 20 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 23 5.1 盈利预测 ................................................... 23 5.2 投资建议：利差有望走扩，估值有望提升........................ 24 6. 风险提示 ........................................................ 25 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................. 5 图表2： 公司股权结构（截至2023年底） ................................ 6 图表3： 渤海租赁子公司布局 ........................................... 6 图表4： 渤海租赁收入主要来源于飞机、集装箱业务........................ 7 图表5： 渤海租赁境外收入占比较高 ..................................... 7 图表6： 公司主要以经营租赁方式展业 ................................... 7 图表7： 飞机租赁、飞机销售毛利率均明显提升 ........................... 8 图表8： 2023年公司飞机租赁收入同比增长近20%，飞机销售收入增速有所下滑 8 图表9： 集装箱租赁、集装箱销售毛利率有所下滑 ......................... 8 图表10： 2023年公司集装箱租赁、销售收入增速下行 ...................... 8 图表11： 1980-2023全球机队数量（架）、租赁飞机数量（架）及租赁渗透率... 9 图表12： 2023年末全球头部租赁公司份额 ................................ 9 图表13： 租赁商数量自2016年起保持稳定 ............................... 9 图表14： 2023年末前20大租赁公司机队价值&机队规模 ................... 10 图表15： 公司飞机租赁资产扩张历程 ................................... 10 图表16： avolon高管团队情况 ..................