运动户外专题系列（一）：周期视角下，行业的修复反转期证券研究报告王源投资咨询资格编号：s1060524010001纺服行业强于大市（维持）证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年7月17日 投资要点总论：我国运动户外鞋服行业历经三十余年的发展，发展至今行业共经历了两次库存压力期。1）行业于2012年前后经历了一次较大规模的库存危机期；2）行业于2022年前后经历了一次整体库存承压期。我们认为，以行业库存水位为周期阶段，可将我国运动户外鞋服行业的周期粗略划分为四个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发阶段、周期回暖兴起阶段和周期承压修复阶段。行业历经三十余年的沉浮变化，又经历了周期波动，对我们有深远的启示。从周期的角度看运动户外鞋服行业，对于我们把握行业在周期中的趋势以及探究个股择时信号具有一定意义。行业的周期分析：从周期角度看，行业正值修复反转期。具体看周期的四个阶段：1）周期阶段一（2010以前）：库存危机前的“野蛮生长”期，即需求旺盛，供给激增。2）周期阶段二（2011-2014年）：库存危机去化的艰难曲折期，即需求透支，供给过剩。3）周期阶段三（2015-2021年）：甩掉库存“大尾巴”，景气复苏的回暖上升阶段，特别是2021年的高光时刻。4）周期阶段四（2022年以来）：库存短暂承压，行业修复调整。我们认为，自2022-2023年，行业流水由负转正，行业库销比从高企到健康，行业整体面貌从承压疲弱到复苏向好；2024年以来，行业整体基本恢复正常年份表现，穿越高库存承压期，逐渐修复向好。通过从周期角度对行业进行分析，我们认为，当前我国运动户外国货品牌崛起的势能强，国产替代潜移默化且势不可挡。本土运动鞋服品牌已抓住一轮又一轮的行业机遇，撕掉了土气和仿制的标签实现了华丽转身。当前，行业正处于全球疫情后周期底部的反转修复阶段。短期内，准入门槛低的运动项目及高性价比产品更能得到消费者青睐，以性价比为王的本土运动鞋服品牌将迎来新的发展机遇。投资建议：基于可选消费修复逻辑，我们认为，运动户外行业经过一轮较长时期调整后，各细分赛道龙头股估值具备性价比，或将迎来新的机遇与挑战。我们建议配置运动户外赛道的优质核心资产，特别是有底部困境反转的龙头白马股。建议关注两条投资主线：1）自上而下，优选市场份额提升及具备估值性价比的细分赛道龙头。其中，推荐关注服装制造相关的出口企业的投资机会。建议关注：申洲国际及华利集团等。2）自下而上，优选业绩确定性较强及股息率较高的白马股。其中，建议重点关注有边际改善的服装品牌企业，以及分红派息率稳健的龙头企业。建议关注：安踏体育等。风险提示：1）消费偏好变化；2）渠道库存积压风险，3）海外需求的不确定性等。2 目录co n t e n t s02 从周期角度看，行业正值修复反转期01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段03 投资建议：建议关注运动户外全产业链的投资机会04 推荐标的305 风险提示 01总论：我国运动户外行业的四个周期阶段总论：我国行业发展背景：20世纪80-90年代，外资运动品牌陆续进入中国，促进了我国运动鞋服行业的萌芽发展。其中，nike于1980年进入中国，adidas于1997年进入中国。外资品牌由于“水土不服”，在中国市场表现欠佳，这为我国本土运动品牌的成长留足了空间及机会。复盘我国运动鞋服行业三十余年的发展，不难发现：1）行业于2012年前后经历了一次较大规模的库存危机期；2）行业于2022年前后经历了一次整体库存承压期。4图表120世纪90年代我国运动鞋服品牌资料来源：各公司j9九游会登录入口首页新版官网，平安证券研究所 01总论：我国运动户外行业的四个周期阶段资料来源：平安证券研究所注：图表内容均为平安证券自有观点总结汇编，无外部引用。5图表2我国运动化外鞋服行业的四个周期阶段我们认为，以行业库存水位为周期阶段，可将我国运动户外鞋服行业的周期粗略划分为四个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发阶段、周期回暖兴起阶段和周期承压修复阶段。行业历经三十余年的沉浮变化，又经历了周期波动，对我们有深远的启示。从周期的角度看运动户外鞋服行业，对于我们把握行业在周期中的趋势以及探究个股择时信号具有一定意义。 目录co n t e n t s02 从周期角度看，行业正值修复反转期01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段03 投资建议：建议关注运动户外全产业链的投资机会04 推荐标的605 风险提示 02 周期阶段一（2010年以前）：库存危机前的“野蛮生长”期资料来源：各公司j9九游会登录入口首页新版官网，各公司财报，平安证券研究所注：1.品牌图标均来自各品牌j9九游会登录入口首页新版官网，由平安证券自制而成，无外部引用；2.门店数目为各公司品牌门店数量合计值。7图表320世纪90年代初期，国产运动品牌汇总【我国运动户外周期阶段一（2010以前）】：库存危机前的“野蛮生长”期，即需求旺盛，供给激增。我们认为，2007年可作为中国运动鞋服行业真正开始的元年。此前，我国体育运动鞋服行业一直处于长期的萌芽期和探索期。2008年北京奥运会的隆重举办，打开了我国运动鞋服行业的发展机遇，也成为我国本土运动鞋服品牌绝佳的发展机会，本土品牌加速扩张且“野蛮生长”。2007-2010年行业快速崛起，国产品牌持续扩张。根据euromonitor，我国运动鞋服行业规模由2007年的790亿元快速增至2011年的1,418亿元，cagr=15.7%。在北京奥运会的加持下，我国运动鞋服需求激增，并促使行业的规模迅速扩大。在此阶段，各运动品牌公司纷纷加速开店；以区域代理商和批发经营模式为主，展开了野蛮生长的大规模扩张之路。在高速发展的同时，也出现了渠道管控难度不断加大的趋势，这给日后的行业库存危机埋下了伏笔。我们判断，2008年是一道“分水岭”：此前，行业增速连年高速攀升；此后，行业增速放缓，甚至增速为负。图表42007-2023年内资运动头部企业主要品牌门店数量走势（家） 02周期阶段二（2011-2014年）：库存去化的艰难曲折期（需求端）【我国运动户外周期阶段二（2011-2014年）】：库存危机去化的艰难曲折期，即需求透支，供给过剩。产品供大于求导致行业库存危机爆发，而危机的开始其实有迹可循。即，行业内重点公司的营运周转表现就是很好的标尺，它对投资人预判行业和公司基本面有重要帮助。观察及分析该阶段内主要公司的营运数据指标，不难发现经营数据的明显变化，也就不难捕捉有可能出现的恶化。1）从需求端看：需求透支，热度冷却，增速骤降。随着2008年北京奥运会的落幕，运动鞋服消费市场的需求热度逐渐冷却。由于此前过快的扩张速度和同质化的发展模式，透支了行业的远期增长。2011年之后的三年里，行业进入了增速骤降的波动下降期。根据euromonitor，2013年我国运动鞋服行业规模降至217.4亿美元，较2012年下降1.4%，较2011年下降1%。2012-2013年也成为我国运动鞋服行业增长最缓慢的年份。资料来源：euromonitor，平安证券研究所8图表52011-2013年我国运动鞋服行业增速骤降且出现负增速情况图表62011-2013年我国服装（不含运动类）行业增速整体表现较好 02 周期阶段二（2011-2014年）：库存去化的艰难曲折期（供给端）2）从供给端看：供给过剩，经销崩盘，品牌受损。由于行业普遍采用“批发-经销”模式，且前期阶段的“野蛮扩张”导致品牌端对渠道终端疏于管理，致使品牌端对销售终端的消费风向变化有很强的滞后性，无法及时触达终端和调整生产节奏。复盘后我们发现，实际上品牌商与经销商是利益共同体，两者相生相成且同进同退。通过分析行业重点公司的财报，我们发现存货及应收账款表现是两大重要跟踪指标，能够一定程度上反映品牌公司经营水平情况（改善或恶化）。在该阶段，我们发现行业重点公司两大指标变化如下：•一方面，产品供过于求，导致经销商销售持续不及预期。经销商库存积压且进货动力降低，进而引发品牌商此前生产的产品无法被消化，被迫“囤”在手里。•另一方面，产品供过于求，导致经销商回款乏力。经销商无法及时还给品牌商货款，进而引发品牌商的应收账款风险上升。2011-2014年，本土主要运动鞋服品牌公司较高的库存周转及应收账款周转均表现变差，各公司营运效率骤降。行业top4公司的平均存货收入比率从2011年的8.82%增至2013年的12.35%，平均应收账款周转天数从2011年的68.75天增至2013年的102.5天。资料来源：各公司财报,平安证券研究所注：行业top4公司是指安踏体育、李宁公司、特步国际、361度公司；后文同。9图表72011-2014年行业重点公司存货收入比率明显上升（%）图表82011-2014年行业重点公司应收账款周转天数明显增加（天） 02 周期阶段三（2015-2021年）：“轻装上阵”的景气上升期【我国运动户外周期阶段三（2015-2021年）】：甩掉库存“大尾巴”，景气复苏的回暖上升阶段，特别是2021年的高光时刻。甩掉库存“大尾巴”，“轻装上阵”重回高景气。从行业整体表现看，2015-2021年运动鞋服行业规模及增速均呈增长趋势。虽然2020年受全球疫情爆发影响，行业增速出现放缓情况；但在2021年行业规模及增速重回高增长。具体来看，一方面，相较其他服装赛道，我国运动鞋服赛道增速更快。2015-2021年运动鞋服行业规模的cagr=13.42%，复合增速明显高于其他细分赛道。另一方面，相较美日两国，我国运动鞋服规模更大且增速更快。2021年我国运动鞋服行业规模为570.71亿美元，同比 26.11%。资料来源：euromonitor,平安证券研究所注：2020年各行业及各国家增速表现均下降，主要是全球突发性疫情影响所致。10图表9我国服装行业细分赛道规模（亿美元）及增速（%）图表10中美日三国运动鞋服行业规模（亿美元）及增速（%） 02 周期阶段三（2015-2021年）：2021年行业红利叠加，行业重回高光时刻我们认为，2021年有两大行业红利因素互相叠加，推动我国运动户外行业重回高光时刻：1、红利1（2021年）：政策加持北京2022冬奥，冰雪行业景气度持续攀升。2018年9月5日，国家体育总局公布《“带动三亿人参与冰雪运动”实施纲要（2018-2022年）》，提出“人民群众对冰雪运动的关注度、喜爱度、支持度、参与度达到更高水平”。根据国家体育总局委托国家统计局开展的《“带动三亿人参与冰雪运动”统计调查报告》（简称《报告》），自2015年7月31日北京获得2022年冬季奥运会的举办权以来，我国在备战北京冬奥会、推动群众性冰雪运动，实现“带动三亿人参与冰雪运动”。根据《报告》调查结果显示，自2015年北京成功申办冬奥会以来，全国居民冰雪运动参与人数为3.46亿人，冰雪运动参与率为24.56%，实现了“带动三亿人参与冰雪运动”的总体目标，兑现了我国申冬奥时提出的“带动三亿人参与冰雪运动”的庄严承诺。11资料来源：国家体育总局，中华人民共和国中央人民政府,平安证券研究所图表112018-2022年“带动三亿人参与冰雪运动”目标已实现图表122021年12月19日迪拜接全国大众冰雪季启动仪式图表132021年12月23日第三届“上海白玉兰国际冰雪节”开幕式 02 周期阶段三（2015-2021年）：2021年行业红利叠加，行业重回高光时刻2、红利2（2021年）：“新疆棉”事件突发，本土品牌“弯道超车”。“新疆棉”事件的重点在于国货与洋货开始出现分化，激发国货服装品牌崛起。由于新疆棉事件激发了国民的爱国本色，特别是z世代年轻群体的文化自信，以及其对“国风、国潮”的偏爱，给予本土运动品牌“弯道超车”的机会。同时，受到社会舆论的影响及部分外资品牌口碑的坍塌，对外资户外品牌市占率及业绩带来了一定程度的负面影响。根据euromonitor数据，我们发现2021年我国运动鞋服行业呈现出新格局。12图表142021年我国运动鞋服行业格局情况：全部品牌图表152021年我国运动鞋服行业格局情况：仅内资品牌资料来源：eurom