本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 纸浆行业深度 紊乱的节奏，不变的周期 2024年07月17日 ➢ 本轮纸浆特点：易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入19年以来，纸浆价格有比较强势的表现，主要体现为：1）易涨难跌，在19年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留近2个月，又迅速重回新高，21-23年纸浆价格在高点维持近2年；2）波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期为6年，价格爬坡周期经历1-2年；而18年至今，纸浆经历3轮大的价格波动，每一轮价格调整周期3-6个月。对比以美元定价的其他大宗商品，19年后纸浆表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。浆企盈利中枢和波动率提升；如suzano在 22/23年净利率（47%/35%），创历史新高，在20年净利率创历史新低（-21%），2018年前，suzano在08/09年净利率的低/高点，分别为-11%/24%。 ➢ 诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市，加剧浆价波动率。在上一轮周期中，欧美和中国经济共振，浆价长期筑底；本轮周期中，受公共卫生事件扰动以及中国&欧美经济周期分化，如20年公共卫生事件海外需求承压，但中国受益于良好的公共卫生防控，中国用浆需求对冲海外需求不足；20年中国纸浆进口量同增13%；进入24年，国内纸企明显放缓纸浆采购，但欧洲进入补库周期， 23年w20（全球前20家纸浆供应商）发往中国针/阔叶浆用量从前期高点40%/45%降至20%/35%，欧洲则受到红海事件影响，纸浆开启主动补库周期，浆企主动增加欧美区域发货量。另一方面，纸浆期货18年11月上市，投机盘出现波动增加。浆价中枢上行：阔叶浆集中度提升，而针叶浆主因供给收缩叠加成本上行。 ➢ 针叶短期价格我们预计承压，美元价格调整空间大于现货：1）期货价格反映部分产区现金流成本：根据7月15日纸浆期货主力合约价格为5738元/吨，对应约690美元/吨外盘价格，为西加拿大和加拿大bc省的现金流成本（该成本下对应超过10%产能）；2）国内现货价格贴水400元，现货价格（银星）已经从6500元/吨将至6100元/吨，依然低于sp2409合约近400元，我们预计仍有下调空间；3）外盘价格尚未调整，银星美元价格依然在820美元/吨，比国内现货价格高10% ，具有较大调整空间。从中长期看好针叶浆价格中枢上移：1、行业新产能维持稳定（2023-2026年仅投产114万吨）；2、成本端针叶木价格中枢上行具有一定支撑力；3、过去几年造纸配方中阔叶浆占比逐渐提升。 ➢ 阔叶浆短期下行压力大于针叶，中长期向上弹性亦弱于针叶。1）内盘价格距全球阔叶浆生产现金流成本仍有较大距离：截至2024年7月8日，阔叶浆内外盘价差超过700元，但距全球成本最高产区的现金流成本仍有一定空间，我们认为短期外盘报价继续下移，同时现货价格依然有下行区间；2）针阔价差逐渐拉大：以针叶浆为锚，目前针阔叶价差是450元/吨，前期为1000 元/吨，预计未来针阔价差会进一步拉大回归到合理水平；中期价格中枢上行，弹性不及针叶浆：1、类似于针叶浆，原木价格上行带动阔叶浆中枢上行逻辑依然成立，不过考虑阔叶木价格弹性弱于针叶木，预计价格中枢抬升幅度亦不及针叶；2、目前阔叶产能扩张主要为非头部浆企，集中度下行对产业议价能力产生一定扰动。 ➢ 木片底部支撑，纸浆价格难回前低。从原材料价格看，阔叶木/针叶木价格中枢均在逐步上行（2024年前五个月阔叶木片均价为0.19美元/千克，较2016年同期增长13%），中欧纸浆库存仍有增加空间，因此浆价下行的空间较为有限。 ➢ 投资建议：浆价承压背景下，如生活纸（中顺洁柔、恒安国际等）、特种纸企业（华旺科技、仙鹤股份等）等，一方面纸浆在上述公司产能占比相对较低，另一方面纸品价格具有较强韧性，盈利提升可期。同时对于太阳纸业这种产业链一体化布局企业，造纸作为越大越强的生意，我们认为纸浆布局并非为公司持续获取超额收益的主要因素，因为纸浆亦属于传统制造业，较难长期处于超额roe，而是通过产业链一体化，帮助公司熨平周期，逆周期保持稳定现金流并加速扩张，顺周期亦可以和行业同步提盈利；让公司正常经营并实现市场份额稳步提升。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期，上游资源品受自然灾害影响。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） eps（元） pe（倍） 评级 2023a 2024e 2025e 2023a 2024e 2025e 002078.sz 太阳纸业 14.37 1.10 1.26 1.38 13 11 10 推荐 002511.sz 中顺洁柔 7.00 0.26 0.49 0.56 27 14 12 推荐 1044.hk 恒安国际 24.4hkd 2.41 2.72 2.94 9 8 8 推荐 资料来源：wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2024年7月15日收盘价，当日1港元 = 0.9133人民币） 推荐 维持评级 [table_author] 分析师 徐皓亮 执业证书： s0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.轻工行业2024年中期投资策略：跨境主线延续，内需静候反转-2024/06/17 2.“碳中和”事件点评：ccer开启审批，碳数据国际互认进一步打开碳价上行空间-2024/06/13 3.“碳中和”事件点评：降碳行动方案发布，“碳市场”体系助力经济高质发展-2024/05/30 4.跨境电商产业跟踪：国常会聚焦跨境电商，海外仓“卖水人”重要性再重提-2024/05/27 5.轻工行业2023年年报&2024年一季报业绩综述：拥抱细分赛道中的小确幸-2024/05/09 行业深度研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 从纸浆价格紊乱说起 ................................................................................................................................................ 3 2 景气度：需求不振叠加新产能释放，浆价承压 .......................................................................................................... 8 3 价格演绎：短期外盘报价亟待调整，中长期针阔叶价差料持续拉大 ........................................................................ 13 4 投资建议 .............................................................................................................................................................. 18 4.1 太阳纸业 ............................................................................................................................................................................................ 18 4.2 中顺洁柔 ............................................................................................................................................................................................ 19 4.3 恒安国际 ............................................................................................................................................................................................ 19 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 21 插图目录 .................................................................................................................................................................. 22 表格目录 .................................................................................................................................................................. 22 行业深度研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 从纸浆价格紊乱说起 本轮纸浆特点：易涨难跌，且波动率提升。此前纸浆属于波动率比较小的全球大宗商品，尤其波动率或主动提价能力，均逊色于其他周期品。如纸浆2012年-2016年在底部蛰伏近5年时间，一方面供给端新产能持续扩张，2011-2016年总计投产1418万吨纸浆，另一方面需求增速下降，中国2001-2011年纸浆消费cagr为11.7%，2012-2016年为1.2%），主因纸浆需求为消费品，相对稳定，价格波动更多受供给投放节奏影响。进入19年以来，纸浆价格有比较强势的表现，主要体现为：1）易涨难跌，在19年新产能释放背景下，纸浆在底部仅停留接近2个月，又迅速重回新高，且2021-2023年纸浆价格在高点维持近2年时间；2）波动率大幅提升，纸浆上一轮下行周期经历6年，价格爬坡周期亦经历1-2年之久；而2018年至今，纸浆经历3轮大的价格波动，每一轮价格调整周期3-6个月。对比以美元定价的其他大宗商品，2019年后纸浆亦表现出更强的波动率，且更强的价格韧性（在高位维持的时间）。在此背景下，浆企盈利中枢和波动率亦有提升；如suzano在 2022/2023年净利率（47%/35%），创历史新高，而在2020年净利率创历史新低（-21%），2018年前，公司分别在2008/2009年出现净利率的低/高点，分别为-11%/24%。 图1：纸浆价格近年来呈现易涨难跌属性 图2： suzano销售净利率波动率显著提升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 诸多不确定性扰动叠加纸浆期货上市，加剧浆价波动率。一方面，在上一轮周期中，欧美和中国经济共振，出现浆价长时间筑底；但在本轮周