1 宏观经济│宏观点评 请务必阅读报告末页的重要声明 负产出缺口再度扩大 ——2024年二季度及6月经济数据点评 事件： 7月15日，国家统计局公布二季度及6月经济数据。受到阶段性因素扰动，二季度经济环比增速放缓（ 0.7%，前值 1.5%），经济的负产出缺口再度扩大，其中第三产业增速的放缓是主要拖累项。同时，居民消费的修复有所放缓，可能与居民风险偏好下降有关。但6月经济数据也传递了一些积极的信号，包括制造业投资环比加速上行，基建投资明显回升。展望未来，我们仍维持中国宏观经济新周期可能正在启动，经济有望温和复苏的观点。 事件点评 二季度负产出缺口有所扩大 二季度实际gdp同比增长4.7%，低于wind一致预测（5.1%）。从季节性调整后的数据来看，二季度gdp的环比增速为0.7%，较一季度（环比 1.5%）有所回落，也弱于潜在经济增速（1.2%-1.3%），这意味着二季度负产出缺口再度扩大——与近期核心cpi在季调之后的走弱保持一致。从结构上看，二季度第一产业增加值增速有所回升，第二、三产业都有所回落，其中第三产业是主要拖累项。同时，二季度居民收入与消费的修复都有一定放缓。 6月需求端：投资继续回升、消费有所放缓 6月需求端出现了一定分化。季节性调整后，6月固定资产投资总体进一步环比回升（环比 1.5%，前值 0.5%），其中制造业投资继续环比正增长（环比 5.3%），基建投资受益于财政支出加快而明显回升（含电力的广义基建环比 17.8%，不含电力的狭义基建环比 0.9%），地产投资则继续下滑；社零环比稍有下降（-0.3%，前值 0.7%），其中商品消费有所回落（环比-0.4%），餐饮消费出现反弹（环比 0.8%）；地产销售仍有待提振。 6月生产端：工业增加值进一步回升 与需求端固定投资的进一步回升相对应，6月生产端也有一定改善。剔除季节性因素的影响后，6月工业增加值进一步回升，环比增长0.5%（前值 0.3%）；发电量也有所回升，环比增长0.5%（前值-0.2%）；工业企业出口交货值则有所回落（环比-0.9%，前值-0.1%），这可能与航运价格在6月继续上涨，导致一些轻工商品推迟出运在工厂积压，影响后续生产有关。在外需景气扩张以及补库存需求的支撑下，后续出口交货值有望迎来回升。 后续经济有望温和复苏 二季度gdp环比增速放缓，除在投资方面受到阶段性因素的扰动外，居民消费修复的放缓可能与居民风险偏好的下降有关：二季度居民消费的放缓幅度比收入更为明显，同时二季度可选消费环比回落的幅度大于必选消费。但6月经济数据也传递了一些积极的信号，包括制造业投资保持韧性，基建投资受益于财政支出加快而明显回升。展望未来，我们整体而言仍维持中国宏观经济新周期的正循环可能正在启动，经济有望温和复苏的观点。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地产出现超预期的信用风险事件，海外地缘政治事件超预期。 证券研究报告 2024年07月17日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：s0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：s0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《通胀再降温，降息或可期待：——美国6月cpi数据点评》2024.07.13 2、《供需如期回升：——5月经济数据点评》2024.06.19 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观点评 正文目录 1. 二季度负产出缺口有所扩大 .......................................... 3 1.1 二季度gdp有所回落 .......................................... 3 1.2 第三产业回落拖累gdp增速 .................................... 4 1.3 居民收入与消费增速放缓 ...................................... 5 2. 6月需求端：投资继续回升、消费有所放缓 ............................ 6 2.1 社会消费品零售数据相对低迷 .................................. 6 2.2 地产销售继续回落 ............................................ 8 2.3 固定资产投资进一步回升 ...................................... 9 3. 6月生产端：工业增加值进一步回升 ................................. 12 3.1 工业增加值继续回升 ......................................... 12 3.2 发电量有所回升，出口交货值回落 ............................. 12 4. 就业形势保持平稳 ................................................ 14 4.1 城镇调查失业率保持平稳 ..................................... 14 4.2 大中城市调查失业率与上月持平 ............................... 14 5. 未来经济与政策展望 ............................................... 15 5.1 二季度经济有所放缓，但6月数据包含积极因素 .................. 15 5.2 新周期下，后续经济有望温和复苏 ............................. 16 6. 风险提示 ........................................................ 16 图表目录 图表1： 实际gdp同比增速与市场预期增速 ............................... 3 图表2： 中国gdp潜在水平与实际水平（4q19=100） ....................... 4 图表3： 一二三产业增加值复合同比 ..................................... 4 图表4： 一二三产业对gdp的拉动 ....................................... 5 图表5： 居民人均可支配收入（季调） ................................... 5 图表6： 居民人均消费支出（季调） ..................................... 5 图表7： 社会消费品零售规模（季调） ................................... 6 图表8： 社会消费品零售同比增速 ....................................... 6 图表9： 社零中的餐饮与商品消费规模（季调） ........................... 7 图表10： 各商品板块消费季调环比 ...................................... 8 图表11： 汽车与地产后周期消费（季调） ................................ 8 图表12： 其他板块的商品消费（季调） .................................. 8 图表13： 商品房及住宅销售面积（季调） ................................ 9 图表14： 固定资产投资环比增速（季调） ................................ 9 图表15： 固定资产投资（季调） ....................................... 10 图表16： 基建与制造业投资（季调） ................................... 10 图表17： 房地产开发投资（季调） ..................................... 11 图表18： 中国住房库存规模（季调） ................................... 11 图表19： 工业增加值（季调） ......................................... 12 图表20： 发电量（季调） ............................................. 13 图表21： 出口交货值（季调） ......................................... 13 图表22： 调查失业率（季调） ......................................... 14 图表23： 调查失业率（季调） ......................................... 14 图表24： 二手房挂牌价格指数 ......................................... 15 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观点评 1. 二季度负产出缺口有所扩大 继一季度经济负产出缺口有所收敛后，受到一些阶段性因素的扰动，二季度我国gdp环比增速略低于潜在产出增速，导致负产出缺口再度扩大。从结构上看，二季度第一产业增加值增速有所回升，第二、三产业都有所回落，其中第三产业是主要拖累项。同时，居民收入与消费的修复都有一定放缓。 1.1 二季度gdp有所回落 国家统计局7月15日公布2024年二季度经济数据。二季度实际gdp同比增长4.7%（前值5.3%），低于wind一致预测（5.1%）。从以2019年为基期的复合同比增速来看，二季度实际产出增速为4.5%，也较一季度（5.0%）有所回落。 图表1：实际gdp同比增速与市场预期增速 资料来源：wind，国联证券研究所；注：复合平均增速以2019年为基期 从季节性调整后的数据来看，二季度gdp的环比增速为0.7%（前值1.5%），较一季度有所回落，符合我们此前作出的判断：受到一些阶段性因素的扰动（包括财政支出速度暂时偏慢，地产投资进一步下行、南方部分地区洪涝灾害等），二季度经济环比增速或较一季度有所放缓（《制造业产出或保持平稳——对6月pmi和高频数据的思考及未来经济展望》）。 同时，二季度的gdp环比也弱于潜在经济增速（1.2%-1.3%），这意味着二季度负产出缺口再度扩大——与近期核心cpi季调之后走弱保持一致。 5.3 4.7 5.04.50246810实际gdp增速实际gdp-复合平均增速万得一致预测（%） 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观点评 图表2：中国gdp潜在水平与实际水平（4q19=100） 资料来源：wind，国联证券研究所 1.2 第三产业回落拖累gdp增速 从结构上看，二季度第一产业增加值增速有所回升，第二、三产业都有所回落。 从以2019年为基期的复合同比增速来看，第一产业增加值增速为4.5%（前值3.5%），较上季度有所回升；第二产业增速为4.6%（前值5.3%），在上季度的大幅回升后有所回落；第三产业增速为4.4%（前值4.9%），也较上季度有一定放缓。 这与季节性调整后的环比数据相一致。二季度第一产业增加值环比增长1.4%，较一季度有所上行（ 0.6%）；第二、三产业的增加值分别环比增长1.3%、0.7%（前值 1.6%、 1.1%）,分别较一季度放缓0.3、0.4个百分点。 图表3：一二三产业增加值复合同比 资料来源：wind，国联证券研究所；注：复合平均增速