具备中长期配置价值，静待好转 西南证券研究发展中心 食品饮料研究团队 2024年7月 食品饮料行业2024年中期投资策略 核 心 观 点 白酒：中长期配置价值凸显：目前看，高端和次高端受经济影响，呈现不同的压力，普飞批价从春节2700元左右下降至当前2200元左右，进入6月下旬后逐步企稳；地产酒，相对比较刚性，批价略有下降；次高端，商务影响较大，导致销量不及预期，静待消费好转；重点推荐高端和部分地产酒。从中长期看配置价值凸显：白酒自身的行业属性并未发生大的变化，名酒市占率提升逻辑依然成立；白酒升级只是短期受到影响，中长期升级的趋势并未发生变化；中长期看白酒主力饮酒人群相对稳健；深度调整后，白酒龙头24年估值14-20倍，已处于历史低位。 啤酒：即使在消费升级趋势放缓的当下，产品结构持续升级仍为行业高端化提供充足动能，24q1青啤/重啤/燕啤/珠啤吨价累计增速分别为 2.6%/ 0.8%/ 6.2% ；但24q1受同期高基数影响，行业整体销量承压明显，q2受需求复苏较弱及雨涝天气频繁影响，预计量增存在压力；进入q3后，一方面随着餐饮市场的持续复苏，现饮渠道预计同比将有明显改善；另一方面，7月以后低基数效应凸显，叠加欧洲杯与奥运会两大体育赛事及厄尔尼诺现象带来的夏季高温天气等利好下，24年旺季啤酒销量表现值得期待。推荐重庆啤酒（600132）、青岛啤酒（600600）、华润啤酒（0291.hk）。 乳制品：乳制品：乳制品需求偏弱，伊利主动调整渠道、控制出货节奏；原奶价格下降，利好乳企释放利润弹性。重点推荐伊利股份（600887）、新乳业（002946）。 调味品：随着b端餐饮行业复苏以及c端调味品健康化趋势持续，行业格局将持续改善。高线市场高端升级 低线市场渠道下沉 社会餐饮复苏，抗周期能力较强，产品结构升级和集中度提升（ 比如酱油，18-23年行业cr5从33%提升至39% ）两大增长逻辑不变；优选基本面扎实、业绩确定性强的细分子行业龙头企业，推荐海天味业（603288）、中炬高新（600872）、千禾味业（603027）、恒顺醋业（600305） 。 速冻食品：龙头优势明显，长期增长可期。速冻火锅料行业长期维持双位数增长，而龙头企业规模优势明显；米面制品竞争较为激烈,同时b端与c端渠道相互渗透，加速中小品牌出清，利于行业集中度提升，推荐安井食品（603345）、三全食品（002216）、千味央厨（001215）、广州酒家（603043）、同庆楼（605108）。 食品综合：推荐各子板块龙头，重点推荐安琪酵母（600298）、绝味食品（603517）、洽洽食品（002557）、盐津铺子（002847）、桃李面包（603866）、晨光生物（300138）等子板块龙头和优质个股。 风险提示：高端酒价格或大幅下滑；原材料价格波动风险；经济增速大幅放缓风险。 1 目 录 调味品：基本面触底修复，估值已具备性价比 啤酒：低基数效应凸显，旺季销量高弹性可期 2024h2重点推荐标的 白酒：中长期配置价值凸显 食品综合：优选优质子板块龙头 速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续 乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 2 食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势 白酒：中长期配置价值凸显 2024年春节消费较为理想：高端和地产酒动销两旺，去化较为理想，次高端有压力。一线名酒：总体动销好于预期，高端动销两旺，量价齐升，库存下降较为理想；地产酒：受益于返乡人群增加，销量均有不同程度增长，但并未发现产品结构升级；次高端：春节备货、回款下降不等，动销量下滑。 二季度开始，消费表现并不乐观，静待基本面回暖：二季度开始，消费有所承压，动销和库存反馈负面。二季度茅台批价快速下移，导致行业有所恐慌，进入6月下旬，逐步企稳。但从中长期看，白酒具备较好的配置价值： 白酒自身的行业属性并未发生大的变化，行业内部逻辑依然成立。2023年规模以上白酒企业收入7563亿元，利润总额2328亿元，产量629万吨，上市公司市占率分别为53.5%、91.6%、23.7%，产量市占率依然偏低，即使加上全国和区域名酒，产量市占率估计在35%左右，依然有大量的中小酒厂存在；比如山东、河南区域，当地地产酒量依然很大。目前，白酒竞争格局基本形成强者恒强的格局，名酒通过品牌文化、价格带宽度覆盖下移、渠道深耕和下沉以及消费者认知度提升，名酒市占率提升依然是长期趋势。 白酒升级只是短期受到影响，中长期升级的趋势并未发生变化。2022年下半年以来，消费有所承压，即使在这样的情况下，2022年、2023白酒整体吨价依然是提升的，只是短期升级的节奏受到一定影响，未来随着消费复苏、名酒市占率提升，白酒升级趋势并未发生变化。 中长期看白酒主力饮酒人群相对稳健。我们统计了人口结构，白酒主力饮酒人群（20-60岁）数量在未来10年不会发生明显的下降，依然是较为稳健的状态。 深度调整后，白酒估值已处于历史低位。目前看，一线名酒24年估值仅14-21倍，预计收入、利润依然有双位数增长；地产酒估值普遍已降至20倍以下；整体行业估值处于历史低位，中长期值得重配。 3 2024h1行业回顾：食品饮料跌幅靠前，各子板块表现均不乐观 4 数据来源：wind，西南证券整理 2024h1年食品饮料涨跌幅靠后 2024h1年食品饮料各子板块涨跌幅 整体估值22倍，较年初估值回落明显 食品饮料/a股估值较年初回落 注：数据截止2024年6月21日 -10.9% -25%-15%-5%5%5%石油石化 煤炭 公用事业 家用电器 银行 有色金属 交通运输 通信 汽车 电子 建筑装饰 非银金融 纺织服饰 钢铁 基础化工 机械设备 电力设备 国防军工 农林牧渔 建筑材料 环保 轻工制造 美容护理 医药生物 房地产 食品饮料 传媒 社会服务 商贸零售 计算机 22 -20020406080100计算机 电子 国防军工 商贸零售 社会服务 医药生物 传媒 美容护理 机械设备 汽车 钢铁 基础化工 轻工制造 环保 食品饮料 通信 电力设备 公用事业 有色金属 建筑材料 纺织服饰 交通运输 非银金融 家用电器 石油石化 煤炭 建筑装饰 银行 综合 -20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%饮料乳品 非白酒 调味发酵品ii 食品饮料 白酒ii 食品加工 休闲食品 0.00.20.40.60.81.01.21.4051015202530354045502024-01-022024-01-162024-01-302024-02-132024-02-272024-03-122024-03-262024-04-092024-04-232024-05-072024-05-212024-06-042024-06-18hs300食饮 食饮/hs300(右轴) 5 2024h1年行业回顾：消费结构性复苏，业绩端更为重要 从涨幅榜上看，受益零食产业渠道结构、产品结构快速优化，零食产业链加速整合，叠加小市值企业弹性较大等原因，相关标的股价表现突出；受益黄酒细分市场主动推进产品结构升级，不断推出年轻化产品，会稽山表现相对突出。 宏观经济承压和消费复苏乏力背景下，部分公司业绩端承压较大，以及前期在高预期下反弹幅度较大的标的，近半年回调幅度相对较大。 食品饮料板块涨幅前十名 食品饮料板块跌幅前十名 数据来源：wind，西南证券整理 注：数据截止2024年6月21日 0%5 %0%三只松鼠 会稽山 东鹏饮料 养元饮品 承德露露 燕京啤酒 仙乐健康 仲景食品 交大昂立 劲仔食品 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%品渥食品 莲花控股 庄园牧场 良品铺子 惠发食品 麦趣尔 皇台酒业 皇氏集团 佳隆股份 岩石股份 白酒：行业进入挤压式增长阶段，业内企业竞争是主要格局 白酒产量延续下降 上市公司收入市占率提升至53.5% 上市公司利润市占率提升至91.6% 规模以上白酒企业数量 6 数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 -20%-15%-10%-5%0%5001,0001,5002,00020152016201720182019202020212022规模以上白酒企业数量(家) 增速（右轴） 0 0@p`00020003000400050006000700080002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模以上酒企收入(亿元) 上市酒企营收(亿元） 上市酒企收入占比(右轴) 0 @`�00010001500200025002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模以上酒企利润(亿元) 上市酒企利润(亿元） 上市酒企利润占比(右轴) -10%0 0@001,0001,5002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模以上酒企产量(万吨) 增速(右轴) 白酒：淡季需求有所承压，普飞批价边际走弱 高端：淡季需求有所承压，普飞批价加速下行，普五和国窖批价整体平稳 茅台：24年春节旺季期间，茅台酒和系列酒动销表现良好；步入q2淡季以来，在餐饮环比走弱，商务消费低迷的背景下，供需矛盾有所放大，叠加618促销和部分黄牛低价甩货，短期恐慌有所加剧，普飞批价出现下跌，批价从春节2700元左右下降至当前2200元左右； 五粮液：公司是千元价位绝对龙头，上半年核心大单品普五动销稳定、流速较快，动销在千元价位表现最优，批价稳定在940-945元之间；2024年公司在保持普五量价平衡基础上，1618和低度通过反向红包拉动消费，实现较快增长； 国窖：国窖和特曲双轮驱动趋势明确，其中国窖量价平衡稳健增长，腰部特曲60版性价比突出增速领跑，公司通过“百城会战、挖井计划“等战役，深挖基地市场，积极开拓薄弱市场，市场覆盖面不断拓宽。 高端酒销量持续稳定增长 2023年高端酒销量市场份额 7 数据来源：公司公告，西南证券整理 茅台 42% 五粮液 38% 国窖1573 20% -10%0 0468101220072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023高端酒销量合计 yoy 白酒：高端酒批价——行业景气度风向标 高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。24年二季度在商务消费低迷，餐饮环比走弱的背景下，高端酒景气度边际走弱，渠道备货意愿变差，供需矛盾有所放大；加之茅台酒具有较强的金融属性，消费环境低迷的情况下，电商渠道和部分黄牛出现低价甩货，叠加自媒体的传播放大，导致市场恐慌情绪加剧，造成短期价格恐慌式、非理性下跌；散瓶飞天批价从年初2700元左右下降至2200左右，生肖、散花飞天的批价也有所下滑。五粮液对大单品普五主动控量，春节旺季放量为主，q2淡季以来主动控货，普五批价有所回升，当前稳定在940-945元左右；国窖采取批价跟随策略，当前高度国窖批价880-890元左右，批价整体保持稳定。 高端酒一批价变化趋势（元） 8 数据来源：渠道调研，西南证券整理 0400800120016002000240028003200360040002008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09贵州茅台 五粮液 国窖1573 白酒：