证券研究报告：固定收益报告 2024年7月15日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 sac登记编号:s1340523070001 email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 sac登记编号:s1340524040001 email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《【中邮固收】中短期、低级别城投债活跃度上升--流动性打分周报20240714》 - 2024.07.15 信用周度观点 超长期限信用债企稳了吗？ ——信用周报20240714 ⚫ 超长期限信用债企稳了吗？ 前期，利率债波动调整，信用债市场整体受影响较小，全周来看买盘强于卖盘。从活跃成交的情况来看，超长期限信用债买、卖盘存在感均较强，尚未形成一致性预期。复盘本周较为活跃的价格异常成交情况如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一引发了信用市场对超长期限信用债的悲观情绪，从成交占比来看，超长期限信用债的占比达到90%，但折价幅度不高。从周二开始，随着利率市场的逐步企稳，信用债市场的悲观情绪也得到一定程度的缓解。（2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债也是较为活跃的两个品种。周一几乎没有超长期限信用债的低估值成交；但周二到周五上述情况明显得到缓解，超长期限信用债低估值成交占比分别为35.00%、5.00%、20.51%和30.00%。低于成交估值幅度较大，在10个bp以上的依然以地产债为主，较为活跃的主体主要包括万科、金地、龙湖等。 二永债方面，行情同样紧随利率，以谨慎交易为主，观望气氛较浓。从本周二永债的活跃交易来看，周一最为悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至1年以内，为0.96年，买盘占比仅为5%，力量薄弱。但从周二到周五，情绪同样有所恢复，买盘力量恢复，占比都在95%以上；但从成交平均久期来看，仍属于谨慎乐观，以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 随着三季度时间的推进，债市行情热度可能会有所降温，特别是三季度末债市调整的“日历效应”，我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。超长期限信用债由于在流动性上具有天然的弱势，每逢调整较容易陷入被动。而此轮央行下场，利率的调整力度可能较强，不排除波及到信用的可能。对于超长期限信用债而言，配置盘和“一二级套利”模式可以适度参与，纯交易思路则建议等待时机。 ⚫ 市场跟踪 本周，信用债一级市场净融资缩量，主要是由于本周到期规模较大，其中城投、二永板块发行规模较上周均有所提高。各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行趋势持续，但下行幅度较小。各主要期限、等级的信用利差继续压缩。各主要期限、等级的期限利差也均压缩，从历史分位数来看，久期策略性价比不高。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 超长期限信用债企稳了吗？ ................................................................. 4 2 信用一级跟踪：城投、二永板块发行增量，价格有所分化 ........................................ 6 3 信用二级变化：收益率下行趋势持续，部分城投收益上行 ........................................ 8 4 风险提示 ................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 7月8日-7月12日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） ...................... 4 图表2： 7月8日-7月12日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） .................. 5 图表3： 7月8日-12日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） ................ 5 图表4： 信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 6 图表5： 城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 6 图表6： 二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 7 图表7： 短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） ........................................ 7 图表8： 城投债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 8 图表9： 金融债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 8 图表10： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（bp） .................................. 8 图表11： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） ................................... 8 图表12： aaa中短期票据到期收益率（%） .................................................. 9 图表13： aa 中短期票据到期收益率（%） .................................................. 9 图表14： 信用债收益率变动情况（%） ..................................................... 9 图表15： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（bp） ..................................... 10 图表16： 主要期限、等级信用利差历史分位数（bp，%） .................................... 10 图表17： aaa与aa 中短期票据信用利差（bp） ............................................ 10 图表18： 信用利差（国开债）变动情况（bp） ............................................. 10 图表19： 各主要期限和等级期限利差周、月变动（bp） ..................................... 11 图表20： 各主要期限、等级期限利差历史分位数（bp,%） ................................... 11 图表21： aaa与aa 中短期票据期限利差（bp） ............................................ 12 图表22： 期限利差变动情况（bp） ....................................................... 12 图表23： 城投债到期收益率周、月变动（bp） ............................................. 13 图表24： 各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） .................................. 13 图表25： 城投债到期收益率（%） ........................................................ 13 图表26： 城投债收益率变动情况（%） .................................................... 13 图表27： 各省、直辖市城投债区域利差（bp） ............................................. 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 超长期限信用债企稳了吗？ 前期，利率波动调整，信用债市场整体受影响较小，全周来看买盘强于卖盘。从活跃成交的情况来看，超长期限信用债买、卖盘存在感均较强，尚未形成一致性预期。复盘本周较为活跃的价格异常成交情况如下： （1）从大幅折价成交的情况来看，周一受到央行公告和利率市场普跌的影响，一度引发了信用市场对超长期限信用债的悲观情绪，从成交占比来看，超长期限信用债的占比达到90%，但折价幅度不高，多数在5个bp以内。从周二开始，随着利率市场的逐步企稳，信用债市场的悲观情绪也得到一定程度的缓解，从周二到周五，超长期限信用债的折价出售成交占比分别为2.50%、22.50%、15.00%和27.50%；折价幅度普遍也较低，多数仍在5个bp以内。 图表1：7月8日-7月12日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 （2）从大幅低于估值成交的情况来看，地产债、超长期限信用债也是较为活跃的两个品种。首先来看超长期限信用债的成交占比情况，周一由于央行公告的影响，几乎没有超长期限信用债的低估值成交；但周二到周五上述情况明显得到缓解，超长期限信用债低估值成交占比分别为35.00%、5.00%、20.51%和30.00%。但从低估值成交的幅度来看也普遍较小，基本都在5个bp以内。低于成交估值幅度较大，在10个bp以上的依然以地产债为主，全周较为活跃的主体主要包括万科、金地、龙湖等地产发行主体。 0 @`�0101520253035407月8日7月9日7月10日7月11日7月12日超长期限笔数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表2：7月8日-7月12日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 二永债方面，行情同样紧随利率，以谨慎交易为主，观望气氛较浓。从本周二永债的活跃交易来看，周一最为悲观，活跃交易的成交期限已经缩短至1年以内，为0.96年，买盘占比仅为5%，力量薄弱。但从周二到周五，情绪同样有所恢复，买盘力量恢复，占比都在95%以上；但从成交平均久期来看，仍属于谨慎乐观，以中等久期（3-5年）的成交为主，长久期成交的活跃度尚未恢复。 图表3：7月8日-12日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 资料来源：wind，中邮证券研究所 随着三季度时间的推进，债市行情热度可能会有所降温，特别是三季度末债市调整的“日历效应”，我们认为此阶段可能不是超长期限信用债的策略加大力度的时机，建议多加观望。超长期限信用债由于在流动性上具有天然的弱势，每逢调整较容易陷入被动。而此轮央行下场，利率的调整力度可能较强，不排除波0%5 %05@468101214167月8日7月9日7月10日7月11日7月12日超长期限笔数占比0 @`�002345677月8日7月9日7月10日7月11日7月12日平均剩余期限（年）低于估值成交占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 及到信用的可能。对于超长期限信用债而言，配置盘和“一二级套利”模式可以适度参与，纯交易思路则建议等待时机。 2 信用一级跟踪：城投、二永板块发行增量，价格有所分化 本周，信用债一级市场净融资缩量，主要是由于