证券研究报告：宏观报告 2024年7月12日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 sac登记编号:s1340523010002 email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 sac登记编号:s1340124020005 email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效》 - 2024.07.11 宏观研究 低基数助力出口稳定，后续增长压力仍大 核心观点 （1）6月当月出口同比增速8.6%，好于预期，亦好于前值和季节性，主因是低基数效应。若剔除基数效应影响，6月出口两年复合增速为负，且呈现边际走弱迹象。 从国别来看，在低基数效应下，6月我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯7个主要贸易伙伴的出口增速均对整体出口增速产生正向拉动作用，其中，我国对东盟的出口增速对整体出口增速的拉动作用最为显著，其次是美国和欧盟；从边际变化来看，我国对欧盟出口的拉动作用边际变化最为显著，其次是美国，而我国对东盟和俄罗斯出口的拉动作用边际回落。若剔除基数效应来看，从两年复合增速来看，我国对巴西和俄罗斯出口正增长，其他均为负增长；从边际变化来看，我国对韩国出口增速边际回暖，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落。 从出口商品来看，剔除基数效应影响，交通运输工具出口保持较高韧性，成为出口增速的主要支撑，但边际有所走弱。地产后周期产品、半导体和电子产品出口增速出现分化，其中，家电和液晶平板显示模组出口保持韧性，维持正增长，且边际有所改善，家具、灯具、集成电路、手机、音视频设备及其零件出口负增长。劳动密集型产品出口负增长，且呈现明显边际走弱迹象。 （2）6月进口同比增速-2.3%，超预期回落，弱于前值和季节性。 从国别来看，我国对韩国进口维持正增长，对美国、欧盟、日本、东盟、巴西、俄罗斯进口负增长。 （3）展望：7月我国出口同比增速在9.8%左右，下半年或面临下行风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 从出口领先指标来看，韩国7月前10日出口保持高速增长，增速环比明显改善，上海出口集装箱运价指数亦环比走高，且7月存在较为明显低基数效应，均指向7月出口增速韧性犹在。根据高频指标线性外推，预计7月我国出口增速在9.8%左右水平。 从年度展望来看，我们基于当前数据和近期主要贸易伙伴经济资讯，对我国出口增速预测假设进行修正。基于修正后假设测算，预计2024年我国出口增速在1.2%左右（部分国家未考虑服务出口，或存在低估），较前值回落0.3pct。虽然数值或存在低估，但从趋势上看，下半年出口或存在下调风险。从当前数据来看，若剔除低基数因素，5月和6月两个月出口的两年复合增速已经呈现边际回落。 6月通胀数据显示，有效需求不足是制约当前经济持续修复的关键问题。若下半年外需回落，则扩内需稳增长政策效果显现对于经济可持续修复十分关键。从6月通胀数据来看，目前扩内需稳增长政策效果尚不显著。往后看，目前较为明确的抓手：一是加速发行专项债，托底基建投资。二是推进落实前期以旧换新、设备更新改造政策效果。此外，鉴于三季度或是近期稳地产政策效果的观察窗口期，短期稳地产政策进一步加码的可能性相对较低。若政策效果仍不及预期，不排除稳地产政策进一步加码的可能。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 低基数效应下6月出口超预期回升，两年复合增速延续边际回落 .................................. 5 1.1 6月出口超预期回升 ................................................................... 5 1.2 剔除基数效应，我国对韩国出口增速边际回暖，对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落 .............................................................................. 6 1.3 剔除基数效应，交通工具出口保持韧性，地产后周期产品和机电产品出口增速有所分化，劳动密集型产品出口负增长 .............................................................................. 7 2 6月进口增速超预期回落 ................................................................... 8 2.1 6月进口增速超预期回落 ............................................................... 8 2.2 我国对韩国进口维持正增长，对美国、欧盟、日本、东盟、巴西、俄罗斯进口负增长 ............ 9 2.3 农产品、机电进口负增长，高新技术产品进口正增长 ....................................... 10 3 展望：7月出口同比增速9.8%左右，下半年或面临下行风险 ..................................... 10 3.1 从短期来看，7月出口增速韧性仍强。 ................................................... 10 3.2 从年度展望来看，我国出口或仍面临下行风险 ............................................ 10 风险提示 ................................................................................. 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 我国出口增速情况 ............................................................... 5 图表2： 2024年6月出口增速好于季节性水平（%） .......................................... 5 图表3： 出口同比拉动拆分（按国别/地区） ................................................ 6 图表4： 我国进口增速情况 ............................................................... 9 图表5： 2024年6月进口增速弱于历史均值（%） ............................................ 9 图表6： 2024年我国出口增速预测假设修正 ................................................ 13 图表7： 2024年我国出口增速预测 ....................................................... 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 低基数效应下6月出口超预期回升，两年复合增速延续边际回落 1.1 6月出口超预期回升 以美元计价，6月出口超预期回升，亦好于前值和季节性。以美元计价，6月当月出口同比增长8.6%，较上月回升1pct，较wind一致预期7.4%高1.2pct，好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平5.47%高3.13pct。从环比增速来看，6月出口环比增长1.9%，较5月环比增速3.5%回落1.6pct，环比增速呈现边际回落态势。 6月出口同比增速超预期走高的重要原因是存在低基数效应，若剔除基数效应，6月出口增速边际回落。从两年复合增速来看，6月出口的两年复合增速为-2.45%，出口增速明显回落，较5月出口的两年复合增速-0.27%回落2.18pct。 以美元计价，1-6月出口累计同比增速3.6%，较1-5月出口累计同比增速2.7%回升0.9pct；考虑基数效应，从两年复合增速来看，1-6月出口累计两年复合增速0%，较1-5月出口累计两年复合增速0.63%回落0.63pct，亦呈现边际回落态势。 以人民币计价，6月当月出口同比增长10.70%，较上月回落0.5pct，好于季节性，较近五年同期均值水平7.16%高3.54pct。1-6月累计出口同比增速6.9%，较上期回升0.8pct，弱于季节性水平，较近五年同期均值水平8.01%低1.11pct。 图表1：我国出口增速情况 图表2：2024年6月出口增速好于季节性水平（%） 资料来源：wind,中邮证券研究所 资料来源：wind,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1.2 剔除基数效应，我国对韩国出口增速边际回暖，对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落 在低基数效应下，6月我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯7个主要贸易伙伴的出口增速均对整体出口增速产生正向拉动作用。（1）从绝对值看，我国对东盟的出口对整体出口增速的拉动作用最为显著，其次是美国和欧盟；（2）从边际变化来看，出口拉动作用边际改善最为显著的是我国对欧盟的出口，出口拉动作用边际改善次优的是我国对美国的出口，而出口拉动作用边际回落的是我国对东盟和俄罗斯的出口。6月，我国对东盟、美国、欧盟、巴西、韩国、俄罗斯、日本的出口对整体出口增速的拉动作用分别为2.3%、0.99%、0.63%、0.34%、0.18%、0.12%和0.04%，较上月变动分别为-1.03pct、0.45pct、0.79pct、-0.48pct、0.02pct、0.18pct和0.11pct。 剔除基数效应来看，我国对韩国出口增速边际回暖，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯出口增速边际回落。从我国对主要贸易伙伴的出口增速来看，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯7个主要贸易伙伴的出口增速分别为6.6%、4.08%、0.88%、4.11%、15.02%、16.8%、3.48%，较前值变动分别为2.98pct、5.06pct、2.45pct、0.5pct、-7.49pct、-32.14pct、5.43pct。考虑基数效应，从两年复合增速来看，我国对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、巴西、俄罗斯的出口增速分别为-9.83%、-4.8%、-7.74%、-8.62%、-2.21%、5.97%、40.56%，较前值变动分别为-1.88pct、-0.74pct、-0.11pct、0.49pct、-3.7pct、-6.34pct、-4.4pct。 图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区） 资料来源：wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 1.3 剔除基数效应，交通工具出口保持韧性，地产后周期产品和机电产品出口增速有所分化，劳动密集型产品出口负增长 （1）低基数效应下，高新技术产品和机电产品出口维持正增长，但边际走弱，服装及衣着出口增速负增长，且呈现边际走弱迹象；剔除基数效应，高新技术产品、机电产品和服装及衣着出口的两年复合增速均为负增长，且呈现边际回落迹象。 6月，低基数效应下，高新技术产品、机电产品出口增速保持韧性，但出口增速边际放缓；服装及衣着出口增速负增长。6月，高新技术产品和机电产品当月出口同比增速分别为6.3%和7.49