请务必阅读正文后的重要声明部分 [table_stockinfo] 2024年07月11日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （维持） 当前价： 27.17元 光威复材（300699） 国防军工 目标价： 33.30元（6个月） 高性能碳纤维龙头，需求 产能共同驱动长期成长 投资要点 西南证券研究发展中心 [table_author] 分析师：刘倩倩 执业证号：s1250522070003 电话：15001276860 邮箱：lqqyf@swsc.com.cn 联系人：伍云逍 电话：15910951252 邮箱：wyxiao@sw sc.com.cn [table_quotepic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [table_basedata] 总股本(亿股) 8.31 流通a股(亿股) 8.18 52周内股价区间(元) 22.2-31.36 总市值(亿元) 225.88 总资产(亿元) 70.88 每股净资产(元) 6.55 相关研究 [table_report] 1. 光威复材（300699）：一季度业绩相对稳健，股权激励计划调整激发内生动力 (2024-05-08) [table_summary] 推荐逻辑：需求增长 产能提升，内外部因素共同催化长期成长。1）军用航空复合材料渗透率提升在即，需求将迎来新的快速增长期。2）商用飞机c919产量爬坡后碳纤维年需求量或达400吨以上，国产化替代打开需求增长天花板。3）军品（t800千吨线等同性验证）、民品（包头4000吨产线投产）产能释放支撑业绩增长，新一轮扩产布局中。 光威复材是中国高端碳纤维龙头企业，全产业链布局具备长期发展基础。光威复材是国内高端碳纤维龙头，在我国航空航天等高端领域的供给中占据主导地位。同时，公司具备从原丝、碳纤维、预浸料到复材制品全产业链布局。“高端定位 全产业链布局”为公司长期发展奠定基础。 军机复合材料渗透率提升拐点在即。碳纤维复合材料是航空装备最重要的减重材料之一，具有优异的物理性能。新型号t800h级高强中模纤维已定型，相较于传统 t300级纤维，将更多的应用于飞机承力结构件，提升我国军机复合材料渗透率水平。对比美国f35战斗机36%的复合材料占比，我国战斗机等军机仍有较大碳纤维应用提升空间，军用碳纤维需求量有望持续增长，目前t800h在军机应用仍处于早期阶段，需求提升拐点在即。 商飞、低空民用市场拓展打开航空碳纤维增长天花板。近期东航、国航、南航分别购买100架c919系列飞机，总订货金额约300亿美元，大飞机产业确定性加强，发展提速。我们预计，c919产能爬坡达到年产150架时，复合材料年需求量将达到400吨以上。目前商飞采用进口纤维，国内碳纤维产业链企业在参与研发和认证的过程中，未来国产化率提升带来新需求。碳纤维复合材料为evtols等低空飞行器核心原材料，低空经济发展带来较大需求增长空间。 光威军民高端产能释放，积极迎接市场增量需求。民品产能：内蒙古包头项目一期年产4000吨民用产线6月投产，预计2024、2025两年产能将快速爬坡。军品产能：公司t800h千吨线等通行验证进行中，通过后将贡献约年产800吨产能；公司竞拍取得9.2万平方米土地使用权，拟用于建设2600吨/年聚丙烯腈基碳纤维原丝生产线，并计划后续碳化生产线建设，以高端航空产能为主。公司军民品产能积极释放，迎接市场增量需求。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年eps分别为1.11元、1.34元、1.75元，对应动态pe分别为24倍、20倍、15倍。预计公司业绩增速将迎来拐点，给予2024年30倍估值，对应目标价33.30元，维持“买入”评级。 风险提示：碳纤维产品降价风险；军品需求延缓风险；民用市场开拓不及预期风险；产线验证与产能投放或不及预期风险。 [table_mainprofit] 指标/年度 2023a 2024e 2025e 2026e 营业收入（百万元） 2,518 3,011 3,781 4,571 增长率 0.26% 19.61% 25.55% 20.90% 归属母公司净利润（百万元） 873 927 1,115 1,458 增长率 -6.54% 6.14% 20.35% 30.69% 每股收益eps（元） 1.05 1.11 1.34 1.75 净资产收益率roe 16.03% 15.60% 17.19% 20.03% pe 25 24 20 15 pb 4.07 3.80 3.48 3.10 数据来源：wind，西南证券 -28%-22%-15%-9%-2%4#/723/923/1124/124/324/524/7光威复材 沪深300 公司深度报告 / 光威复材（300699） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）随着中模量产品在航空领域的需求放量、t700g/t800h千吨线完成等同性验证，公司航空航天产品收入恢复增长；包头一期年产4000吨t700s/ t800s产能投产后，假设需求顺利释放，贡献收入和一定业绩。我们预计2024-2026年公司碳纤维与织物销售收入同比增长26.7%、30.4%、22.2%；考虑到产品结构变化，民品占比提升，我们预计2024-2026年毛利率分别为54.7%、47.9%、51.1%。 2）碳梁新客户拓展顺利带来需求增量，在大功率风电背景下国外和国内风电碳梁应用持续拓展。预计2024-2026年公司碳梁业务销售收入同比增长4.6%、15.0%、15.0%，毛利率分别为20.2%、21.2%、23.1%； 3）伴随公司自主研发的高端树脂为主体的预浸料逐步向客户推广使用，航空航天等高端市场的稳步开拓，预计2024-2026年公司预浸料业务同比增长5%、10.0%、20.0%，预计该业务毛利率维持良好水平，分别为35.0%、35.0%、35.0%； 4）公司复材制品业务处于起步阶段，已完成多型无人机、发动机壳体的产品孵化，假设随着下游产品的持续开拓，2024-2026年复材制品实现稳定增长，销量收入分别同比增长10.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为20.0%、20.0%、20.0%。 区别于市场的观点 一方面，市场认为高端碳纤维需求增速低。我们认为，随着军用飞机的代际更迭，碳纤维复合材料渗透率仍有很大提升空间，尤其是在未来军用无人机将在军机中占据更大的比例，无人机复材占比相较于有人机更高，带来军用航空用碳纤维需求量更大增长空间。长期看，商用飞机纤维国产化空间广阔，低空经济面临潜在的巨大市场，将打破传统航空需求的天花板。我们认为随着军民用飞机新型号推进，以及t800等新型号碳纤维的应用拓展，高端碳纤维需求将加速增长。 另一方面，市场对航空航天碳纤维价格持谨慎态度。目前国内航空、航天级别碳纤维价格较民用有加大溢价，面临价格压力。通用纤维全市场供大于求的现状，价格处于低位。我们认为，航空、航天碳纤维市场格局稳定集中，高端纤维供应商具有较高的议价能力，且在过去几年降价后，与竞品相比已经具备一定的价格优势，中短期存在价格支撑。 股价上涨的催化因素 随着700g/800h千吨线等同性验证推进，预计下半年公司军品收入增速迎来拐点。 估值和目标价格 我们预计2024-2026年，公司归母净利润复合增速达18.63%，公司业绩增长加速在即，给予2024年30倍pe估值，对应目标价33.30元，维持“买入”评级。 投资风险 碳纤维产品降价风险；军品需求延缓风险；民用市场开拓不及预期风险；产线验证与产能投放或不及预期风险。 公司深度报告 / 光威复材（300699） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 光威复材：高端碳纤维领军者，全产业链、多方向协同发展 ....................................................................................................... 1 1.1数十年不断精进，六大板块全产业链布局.................................................................................................................................... 1 1.2收入、利润整体稳健，纤维板块仍是主要增长点 ...................................................................................................................... 3 1.3股权激励考核因行业变化而调整，将有效激发内生动力 ......................................................................................................... 5 2 碳纤维及其复合材料性能优异，航空航天为重点市场..................................................................................................................... 6 2.1碳纤维及其复合材料性能优异.......................................................................................................................................................... 6 2.2航空航天为碳纤维重点市场 .............................................................................................................................................................. 9 3 航空航天市场：t800定型带来新增量，供给格局稳定强者恒强................................................................................................12 3.1航空航天市场需求持续提升，t800定型带来航空需求新增量 .............................................................................................12 3.2光威复材为国内军机碳纤维主力军，t800h产能释放在即 ...................................................................................................21 3.3航空航天碳纤维存在长期价格压力，中短期具备支撑 ...........................................................................................................24 4 碳纤维非航空航天市场竞争加剧，利润压缩 ....................................................................................................................................25 4.1碳纤维民品