证券研究报告：宏观报告 2024年7月10日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 sac登记编号:s1340523010002 email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 sac登记编号:s1340124020005 email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《美国就业市场降温，美国经济衰退预期再起》 - 2024.07.07 宏观研究 有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效 核心观点 （1）6月cpi同比增速0.2%，弱于预期，亦低于前值和季节性，其中，cpi同比翘尾因素0.2%，是主要贡献，新涨价因素影响边际回落，终端需求疲软拖累新涨价。 食品价格同比增速仍弱，同比负增长，低于季节性水平，是当前cpi同比增速走弱的主要拖累；非食品价格同比增速亦低于季节性水平，但保持了正增长，成为cpi同比增速主要支撑。从环比增速来看，猪肉、蛋类价格环比正增长，但鲜果、鲜菜价格环比负增长，且边际明显回落，成为食品价格环比增速边际走弱的主要拖累；输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及端午假期的节日效应减弱，非食品价格环比延续回落。 （2）6月ppi同比增速-0.8%，整体符合预期，其中，ppi同比翘尾因素-0.2%，拖累作用边际减弱，较前值回升0.8pct，而ppi新涨价-0.7%，边际走弱，较前值回落0.2pct。从上中下游产业链来看，上游采掘和上游原材料价格保持较高粘性，中游制造业价格走弱，下游消费价格仍弱，或对中游生产利润产生挤压。 从重点行业来看，6月输入性通胀压力有所缓解，原油和天然气开采价格环比增速延续回落，有色金属价格延续上涨，推升有色金属冶炼和压延加工业价格，但边际放缓；生产有所放缓，钢铁价格有所回落，保交楼政策推动非金属矿物质价格环比回升；出口拉动的行业价格增速出现分化，纺织业价格环比继续回落，或指向出口需求走弱，船舶价格环比延续上涨，指向其出口韧性仍强，汽车制造业价格延续回落；5月工业企业利润边际改善较为明显的农副食品加工业、煤炭开采和洗选业价格环比回升，指向需求或仍较为旺盛，预计6月该行业的工业企业利润有望持续改善。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （3）向后看，预计通胀延续温和回升，预计7月cpi同比增速0.3%左右，ppi同比增速-0.7%左右。 有效需求不足仍是当前主要制约因素，外需或边际走弱，扩内需稳增长政策或成为经济持续稳健修复的关键支撑。近期扩内需政策有所发力，如6月26日财政部、国家发展和改革委、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，明确银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点，推动设备更新改造活动进一步落实；暑期4万场文旅消费活动等。整体来看，预计通胀延续温和回升，预计7月cpi同比增速0.3%左右，ppi同比增速-0.7%左右。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 终端需求不足进一步显现，cpi不及预期 ....................................................... 5 1.1 cpi小幅不及预期，终端需求疲软拖累新涨价 ............................................... 5 1.2 食品价格和非食品价格环比均回落 ........................................................ 5 2 ppi整体符合预期，中下游价格较弱 ........................................................... 8 2.1 ppi整体符合预期，新涨价因素边际走弱 ................................................... 8 2.2 上游采掘和原材料价格粘性较强，中游和下游价格较弱 ....................................... 9 3 展望：7月cpi同比增速0.3%，ppi同比增速-0.7% ............................................. 10 风险提示 .................................................................................. 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： cpi和核心cpi同比增速 ......................................................... 5 图表2： cpi新涨价和同比翘尾因素 ....................................................... 5 图表3： 食品和非食品价格同比增速（%） .................................................. 6 图表4： 食品和非食品价格环比增速（%） .................................................. 6 图表5： 鲜菜和猪肉价格同比增速 ......................................................... 7 图表6： 食品分项价格环比增速（%） ...................................................... 7 图表7： ppi同比增速和环比增速 ......................................................... 9 图表8： ppi新涨价和同比翘尾因素 ....................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 终端需求不足进一步显现，cpi不及预期 1.1 cpi小幅不及预期，终端需求疲软拖累新涨价 6月cpi继续走弱，显示终端需求较为疲软。6月cpi同比增长0.2%，较wind一致预期0.4%低0.2pct，较前值回落0.1pct，弱于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平1.72%低1.52pct；核心cpi同比增长0.6%，持平前值，较近五年均值水平1.42%低0.82pct。从cpi环比增速来看，6月cpi环比增长-0.2%，较前值回落0.1pct，弱于季节性表现，较近五年均值水平-0.11%低0.09pct，核心cpi环比增长-0.1%，较前值回升0.1pct，较近五年均值水平0.02%低0.16pct。整体显示，6月cpi继续走弱。 cpi同比翘尾因素产生正向贡献，且边际回升，是主要贡献，而新涨价因素影响边际回落，是主要拖累，cpi同比增速小幅低于预期。6月份因上年价格变动的翘尾影响约为0.2%，较上月回升0.2pct，新涨价因素影响约为0%，较上月回落0.3pct。 图表1：cpi和核心cpi同比增速 图表2：cpi新涨价和同比翘尾因素 资料来源：wind,中邮证券研究所 资料来源：wind,中邮证券研究所 1.2 食品价格和非食品价格环比均回落 食品价格同比增速仍弱，同比负增长，低于季节性水平，是当前cpi同比增速走弱的主要拖累；非食品价格同比增速亦低于季节性水平，但保持了正增长，成为cpi同比增速主要支撑。从环比增速来看，猪肉、蛋类价格环比正增长，但 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 鲜果、鲜菜价格环比负增长，且边际明显回落，成为食品价格环比增速边际走弱的主要拖累；输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及节日效应减弱，非食品价格环比延续回落。 图表3：食品和非食品价格同比增速（%） 图表4：食品和非食品价格环比增速（%） 资料来源：wind,中邮证券研究所 资料来源：wind,中邮证券研究所 （1）食品价格环比增速边际走弱，鲜菜和鲜果价格环比走弱是主要拖累 从同比增速来看，6月食品价格同比上涨-2.1%，较前值回落0.1pct，弱于季节性，较近五年均值2.52%低4.62pct，明显低于整体cpi涨幅，仍是主要拖累。从环比增速来看，6月食品价格环比增长-0.6%，较前值回落0.6pct，好于季节性，较近五年均值-0.84%高0.21pct，弱于整体cpi环比增速-0.2%，成为整体cpi环比走弱的主因。 猪肉价格环比维持正增长，对cpi环比增速产生支撑，而因季节性原因，鲜果和鲜菜价格环比明显回落，成为cpi环比增速回落的主要原因。从环比增速来看，猪肉和蛋类价格环比正增长，环比增速分别为11.4%和1.5%；粮食、鲜菜、牛肉、羊肉、水产品、奶类、酒类价格环比负增长，环比增速分别为-0.1%、-7.3%、-2.5%、-0.9%、-0.2%、-3.8%和-0.6%。从环比增速的边际变化来看，猪肉和牛肉价格环比增速边际变化最为显著，环比增速较前值回升分别为10.3pct、1.1pct；鲜果和鲜菜价格环比增速边际走弱最为明显，环比增速较前值回落分别为-6.8pct、-4.8pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速 图表6：食品分项价格环比增速（%） 资料来源：wind,中邮证券研究所 资料来源：wind,中邮证券研究所 （2）输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及节日效应减弱，非食品价格环比延续回落 6月非食品价格同比增速为0.8%，持平前值，低于季节性水平，较近五年均值1.54%低0.74pct，高于整体cpi涨幅，是cpi同比增速的主要贡献项。非食品价格环比增速为-0.2%，持平前值，弱于季节性，较近五年均值0.08%低0.12pct。 从分项环比增速来看，输入性通胀压力继续减弱，交通工具用燃料价格环比延续回落；耐用品和非耐用价格环比增速有所走弱，端午节日效应有所减弱，交通工具使用和维修价格持平前值，或因外需拉动放缓，家用器具价格边际回落，衣着服装非耐用品价格环比增速转负；毕业季带动房屋租赁需求回升，租赁房房租环比正增长；非住房服务价格分化，旅游价格环比延续下跌，医疗服务和家庭服务价格环比正增长。 第一，输入性通胀压力减弱，交通工具用燃料价格环比继续回落。6月交通工具用燃料环比增长-2%，价格进一步回落，较前值回落1.2pct。5月布伦特原油期货结算价格较为明显下降，6月布伦特原油期货价格先回落后上升，从月度平均值来看，基本持平5月价格水平，因此能源价格对国内交通工具用燃料价格影响较为有限。 第二，耐用品价格和非耐用价格均有所走弱，端午节日效应有所减弱，交通工具使用和维修价格持平前值；或因外需拉动放缓，家用器具价格边际回落；衣着服装非耐用品价格环比增速转负。 6月交通工具使用和维修环比增速0%，持平前值，稍弱于季节性表现，较近五年均值0.06%低0.06pct。家用器具环比增速-1.2%，较上期回落0.1pct，稍弱 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 于季节性，较近五年均值-0.42%低0.78pct，在国内稳地产政策加码，房地产销售环比回暖背景下，家用器具价格仍持续回落，一种可能是房地产销售回暖向下游传导存在滞后，另一种可能是家用器具出口或继续放缓，5月家具出口边际放缓（从