敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年6月20日 公司研究 中国ai芯片巨头加速成长 ——寒武纪-u(688256.sh)跟踪报告之一 增持（维持） 专注人工智能芯片领域，注重研发构筑护城河。寒武纪全面系统掌握了通用型智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术。2023年公司凭借人工智能芯片产品的核心优势，拓展算力基础设施项目，深耕行业客户，实现营收7.09亿元，同比下滑2.70%；实现归母净利润-8.48亿元，同比亏损收窄。2024q1实现营收0.26亿元，实现归母净利润-2.27亿元。公司聚焦云端大算力ai芯片核心赛道，持续推动产品迭代，技术壁垒不断巩固。公司发布股权激励计划，考核目标值24年营业收入值不低于11亿元，24-25年累计营业收入值不低于26亿元，24-26年累计营业收入值不低于46亿元。 全球ai芯片空间广阔，美国制裁有望持续提升中国ai芯片份额。算力军备竞赛持续，amd看27年ai芯片市场规模4000亿美元。英伟达公布未来3年路线图，blackwell已开始投产。美政府对英伟达禁令发布，制裁持续加码，利好国产gpu厂。各大下游需求增长，政府智算中心2025智能算力超105eflops；运营商掘金“算力网络”；互联网大模型训练算力需求井喷式增长。 寒武纪在ai芯片领域积淀深厚。（1）云端智能芯片：以思元芯片或加速卡的形式应用于各类云服务器或数据中心中。（2）基础系统软件技术：公司在自有智能芯片产品之上研发的基础系统软件cambricon neuware可支持各主流人工智能编程框架，包括tensorflow、pytorch等。公司自研智能芯片编程语言 bang语言，并研发了可将bang语言编写的程序编译成智能芯片底层指令集（mlu 指令集）机器码的智能芯片编译器。 云边端一体协同发力，产品矩阵逐渐完善。公司立足高算力领域，ai芯片技术国内领先，训练与推理产品全面布局，云边端领域协同发力。2023年公司智能芯片及加速卡持续在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地，并在业界前沿的大模型领域以及搜索、广告推荐等领域取得了长足的进步。2023年公司的智能芯片及加速卡实现收入1.01亿元。 盈利预测、估值与评级：寒武纪是国内领先的ai芯片公司，在当前aigc与大模型兴起的背景之下，公司业务空间广阔。我们维持预测公司2024-2025年营收为17.94、26.97亿元，新增2026年营收预测为33.19亿元，维持预测2024-2025年归母净利润预测为-2.97、-0.77亿元，新增2026年归母净利润预测为2.36亿元。考虑到ai芯片的设计难度以及未来发展空间，公司为国内ai芯片龙头，具备高度稀缺性和先发优势，维持“增持”评级。 风险提示：研发工作未达预期风险、ai应用推广不及预期风险、持续亏损带来的持续经营风险、客户集中度较高的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业收入（百万元） 729 709 1,794 2,697 3,319 营业收入增长率 1.11% -2.70% 152.87% 50.35% 23.06% 归母净利润（百万元） -1,257 -848 -297 -77 236 eps（元） -3.14 -2.04 -0.71 -0.19 0.57 roe（归属母公司)（摊薄） -25.88% -15.02% -5.54% -1.47% 4.28% p/e n/a n/a n/a n/a 384 p/b 17.9 16.0 16.9 17.2 16.4 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-06-19 注：2022、2023、2024年及之后总股本分别为4.01/4.17/4.17亿股 当前价：217.31元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：s0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：孙啸 执业证书编号：s0930524030002 021-52523587 sunxiao@ebscn.com 分析师：黄筱茜 执业证书编号：s0930524050001 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.17 总市值(亿元)： 905.29 一年最低/最高(元)： 95.85/269.50 近3月换手率： 119.49% 股价相对走势 -51%-32%-12%7'/2309/2312/2303/2406/24寒武纪-u沪深300 收益表现 % 1m 3m 1y 相对 15.31 17.94 1.12 绝对 10.91 16.58 -9.11 资料来源：wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 寒武纪-u（688256.sh） 目 录 1、 国产ai芯片先行者，产品技术国内领先 ........................................................................... 5 1.1 专注人工智能芯片领域，注重研发构筑护城河 ...................................................................................... 5 1.2 创始人学术背景强大，技术实力深厚 ..................................................................................................... 7 1.3 财务分析：23年亏损同比收窄，注重研发投入 ..................................................................................... 9 2、 全球ai芯片空间广阔，美国制裁有望持续提升中国ai芯片份额 ..................................... 11 2.1 全球ai芯片空间广阔 .......................................................................................................................... 11 2.2 美政府对英伟达禁令加速国产替代 ...................................................................................................... 14 2.3 政府智算中心、运营商、互联网，各大下游需求增长 ......................................................................... 14 3、 寒武纪：壁垒深厚，未来可期 .......................................................................................... 18 3.1 云边端业务线协同发力，产品矩阵逐渐完善 ........................................................................................ 18 3.2 掌握智能芯片和基础系统软件领域核心技术 ........................................................................................ 19 3.3 智能计算集群系统优势显著 ................................................................................................................. 22 3.4 立足高算力领域，受益ai全面开拓 .................................................................................................... 26 4、 盈利预测及估值评级 ....................................................................................................... 31 5、 风险分析 ......................................................................................................................... 31 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 寒武纪-u（688256.sh） 图目录 图1：公司核心技术框架结构 ............................................................................................................................. 5 图2：公司云端智能芯片及加速卡和智能计算集群系统的整体业务流程 ............................................................ 7 图3：公司股权结构图（截至2024年3月31日） ............................................................................................ 8 图4：公司2019年-2024q1营业收入及同比情况 ............................................................................................... 9 图5：公司2019年-2024q1归母净利润情况 ...................................................................................................... 9 图6：2019-2023年公司各业务营收（单位：亿元） .......................................................................................... 9 图7：公司2017年-2024q1毛利率及净利率情况 ............................................................................................. 10 图8：公司2019年-2024q1各项费用情况 ........................................................................................................ 10 图9：公司2019年-2024q1研发费用及研