1 中創新航 | 03931.hk 壓力未見改善 評級 持有 目標價 hk$ 15.70 市場份額回落: 2023財年，中創新航(03931.hk)錄得270.1億元人民幣總收入，按年成長32.5%，其中佔總收入約八成的動力電銷售同比增長21.4%至222.5億元人民幣，儲能系統產品銷售的佔比亦進一步提升。根據中國動力電池產業創新聯盟的數 據 顯 示 ，20203年 中 創 新 航(03931.hk)動 力 電 池 裝 車 量 按 年 成 長 逾 七 成 至32.9gwh，市場份額從2022年的6.5%增加至2023年的8.5%。按裝車量計算，廣汽(02238.hk)、小鵬(09868.hk)及零跑(09863.hk)仍為集團的主要客戶。然而，集團自去年第四季中起市場份額持續回落，2024年首四個月集團動力電池裝車量同比增長3.6%，惟市場份額大幅回落至6.4%，重返2022年的水平。 客戶組合正在產生轉變: 根據車比車的數據，按裝機量計算，2024年第一季度小鵬(09868.hk)為中創新航(03931.hk)的主要客戶，廣汽(02238.hk)退居為第二大客戶，而首三個月針對於廣汽(02238.hk)的裝機量亦出現按月下跌。受惠於集團的定價策略，下游價格戰的大環境下集團的電池仍有一定的吸引力。然而，2023底，廣汽(02238.hk)因湃電池工廠正式投產，其預計2025年底完成所有產線導入並滿足60萬輛車的裝機需求，作為集團的主要客戶之一，廣汽(02238.hk)因湃電池的影響預計逐步體現，導致集團的裝機量增長低於市場。 產能成長的風險: 中創新航(03931.hk)的產能持續成長，惟下游需求增長放緩，加上主要客戶訂單量存在調整風險，有可能導致產能偏低的情況。然而，新增產能的折舊成本高企、擴張帶來重的融資成本，銷售量成長對集團極為重要。惟集團的定價策略較為進取，降價求量將會進一步擠壓集團的利潤水平，令集團進入兩難的局面。因此，我們相當關注集團未來的銷售量，尤其是主要客戶帶來的不確定性。 壓力未見改善: 受累於i) 原材料成本下滑導致銷售價格持續疲弱、ii) 產能成長與主要客戶的不確定性導致產能利用率可能較低、iii) 預期負債進一步上升導致融資成本維持於高水平，令中創新航(03931.hk)陷入價、量、利潤率無法同時實現的三難局面。我們一直較為關注集團的銷售表現、市場份額及未來產能規劃，同時在龐大的資本開支及利息支出下的自由現金流表現。然而，鑑於集團面對的逆風未見改善，甚至有可能進一步惡化，特別是集團客戶的不確定性令其長期規劃的能見度降低，因此我們下調對集團的評級至｢持有｣，同時削目標價至每股15.70港元。 | 研究報告 2024年6月11 日 更新報告 敖曉風, brian, cfa 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk 852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 中創新航 (03931.hk) 評級 持有 (買入) 目標價 hk$ 15.70 (hk$ 25.70) 現價 hk$ 14.90 52-周波幅 hk$ 11.06 – 20.35 市值 (港元, 十億) 26.4 人民幣, 百萬 23(a) 24(e) 25(e) 26(e) 收入 27,005.9 32,199.5 47,208.1 66,312.9 毛利 3,511.5 3,766.3 5,082.0 7,541.6 毛利率 13.0% 11.7% 10.8% 11.4% 歸母淨利潤 294.4 178.9 528.7 1,055.4 每股盈利 0.166 0.101 0.298 0.596 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 2.8% 24.0% -21.0% -13.5% 相對恒指 3.4% 10.8% -33.4% -8.9% 0.005.0010.0015.0020.0025.00 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (x) (x) (x) (x) (港元, 百萬) (%) (%) 00666.hk 瑞浦蘭鈞 33,333.4 - 71.9 - 2.1 15,200.0 2.1 (14.1) 01211.hk 比亞迪 709,491.5 19.4 - 4.1 1.0 665,886.8 20.2 23.6 002074.ch 國軒高科 37,083.9 38.3 37.7 1.5 1.1 34,941.3 16.9 3.9 300014.ch 億緯鋰能 90,982.3 20.2 10.6 2.2 1.7 53,932.5 17.0 1.8 300207.ch 欣旺達 29,305.3 18.6 - 1.2 0.6 52,913.8 14.6 7.2 300750.ch 寧德時代 915,441.7 19.4 - 4.2 2.2 443,231.9 22.9 22.7 688567.ch 孚能科技 14,651.1 - - 1.4 0.9 18,171.2 6.8 (15.9) 平均值 261,469.9 23.2 40.1 2.4 1.4 183,468.2 14.4 5.6 03931.hk 中創新航 26,407.3 83.3 48.3 0.7 0.9 29,856.2 13.0 0.9 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 終端市場保持疲弱，同時主要客戶訂單量下降 ◼ 產能利用率下滑導致利潤率受壓 ◼ 原材料價格未能止跌，導致動力電池價格持續下滑 ◼ 以價換量以吸收新增產能 ◼ 國內新能源汽車市場價格戰持續壓縮上游利潤水平 ◼ 產能建設對資金需求較大，融資成本削弱利潤水平 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2023 (a) 2024 (e) 2025 (e) 2026 (e) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2023 (a) 2024 (e) 2025 (e) 2026 (e) 總收入 27,005.9 32,199.5 47,208.1 66,312.9 固定資產 67,694.8 84,870.4 105,713.5 134,770.5 按年增長 32.5% 19.2% 46.6% 40.5% 無型資產 1,358.1 1,253.1 1,195.6 1,198.8 直接成本 (23,494.4) (28,433.2) (42,126.1) (58,771.2) 商譽 - - - - 毛利 3,511.5 3,766.3 5,082.0 7,541.6 其他非流動資產 4,265.1 4,300.4 4,452.3 4,862.5 其他收入 (676.6) (521.0) (43.6) (68.8) 非流動資產 73,318.0 90,423.9 111,361.4 140,831.8 經營開支 (2,070.8) (2,606.9) (3,702.6) (5,050.8) 經營溢利 764.2 638.4 1,335.8 2,422.0 庫存 7,125.8 8,281.9 8,876.9 9,748.6 淨財務成本 (330.4) (374.8) (530.3) (771.8) 應收款項 6,829.3 7,593.0 8,326.0 9,442.3 聯營及合營公司 (0.2) (0.2) (0.3) (0.4) 現金及現金等物 7,834.0 4,226.1 2,834.7 3,595.5 稅前利潤 433.6 263.5 805.3 1,649.9 其他流動資產 10,322.0 9,742.4 9,644.4 10,705.1 稅項 3.6 2.2 (20.1) (82.5) 流動資產 32,111.0 29,843.3 29,682.0 33,491.5 淨利潤 437.2 265.6 785.1 1,567.4 按年增長 -37.0% -39.2% 195.6% 99.6% 總資產 105,429.0 120,267.2 141,043.4 174,323.3 110 長期借貸 21,055.9 30,230.6 44,443.8 68,864.5 其他非流動負債 1,165.8 1,137.0 1,123.1 1,117.7 非流動負債 22,221.8 31,367.6 45,567.0 69,982.2 應付款項 19,958.9 21,601.0 22,796.8 24,045.1 短期借貸 8,114.8 11,229.6 15,918.5 23,790.7 其他流動負債 8,747.8 9,377.3 10,141.3 9,817.6 流動負債 36,821.5 42,208.0 48,856.7 57,653.5 總負債 59,043.2 73,575.6 94,423.6 127,635.7 非控股股東權益 11,739.9 11,826.6 12,083.1 12,595.0 控股股東權益 34,645.9 34,863.4 35,432.6 6,532.7 總權益 46,385.8 46,690.0 47,515.7 49,127.7 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2023 (a) 2024 (e) 2025 (e) 2026 (e) 財務比率 2023 (a) 2024 (e) 2025 (e) 2026 (e) 稅前溢利 433.6 263.5 805.3 1,649.9 毛利率 13.0% 11.7% 10.8% 11.4% 財務成本 330.4 374.8 530.3 771.8 經營溢利率 2.8% 2.0% 2.8% 3.7% 財務收入 (135.4) (97.8) (54.4) (37.6) 淨利潤率 1.6% 0.8% 1.7% 2.4% 折舊及攤銷 1,524.6 3,150.4 4,440.4 6,176.0 核心ebitda利潤率 12.0% 13.7% 12.6% 13.3% 其他 116.2 809.6 288.1 266.6 股本回報比率 1.0% 0.6% 1.7% 3.2% 營運資金變動 630.8 1,024.3 747.7 (2,278.6) 資產回報比率 0.4% 0.2% 0.6% 1.0% 經營現金流 2,900.2 5,524.7 6,757.4 6,547.9 流動比率 87.2% 70.7% 60.8% 58.1% 速動比率 64.1% 32.2% 26.5% 25.7% 淨資本開支 (17,849.2) (20,285.9) (25,307.1) (35,349.6) 現金比率 21.3% 10.0% 5.8% 6.2% 其他