城投债季度报告 基础设施投融资行业2024年一季度政策回顾及影响分析 ——政策主基调延续，化债与发展统筹兼顾，政策要求进一步落实，基投企业流动性压力阶段性缓释，转型和分化发展加速，政策执行情况待关注 政府公共评级一部 中诚信国际信用评级有限责任公司 中诚信国际基础设施投融资行业 2 基础设施投融资行业2024年一季度政策回顾及影响分析 ——政策主基调延续，化债与发展统筹兼顾，政策要求进一步落实，基投企业流动性压力阶段性缓释，转型和分化发展加速，政策执行情况待关注 一、政策回顾 基础设施投融资（以下简称“基投”）行业政策松紧周期随着经济环境的变化而有所调整，2023年在“一揽子化债”政策的指引下，以地方政府发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为抓手，多部门联动加大存量债务化解力度。2024年一季度，基投行业政策延续“控增化存”的主基调，强调化债与发展的统筹兼顾，政策要求进一步深化落实，主要表现为化债政策补充细化，实施措施稳中有进，以及基投行业、企业高质量发展稳步推进。 2010年19号文出台后，针对地方政府债务管理和基投企业规范的相关政策基本延续了“堵后门、开前门、重规范、防风险”的主基调，但基投公司作为地方政府发展经济的重要抓手，监管政策松紧程度亦随着经济环境的变化而有所调整，截至目前主要经历了三轮紧松周期交替。在经济下行压力加大、土地市场持续低迷等因素导致地方财政收支矛盾和债务风险加剧的背景下，2023年基投行业政策重心聚焦于债务化解，尤其在7月中央政治局会议制定实施“一揽子化债方案”的指引下，以地方政府发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为抓手，多部门联动加大存量债务化解力度，相比于以往化债，本轮化债突出表现了以下方面：第一，继续强调不同地区因地制宜探索化债路径，明确12个重点省份，并给予适当的政策倾斜；第二，银行参与地方债务置换成为政策新的发力点，国务院密发“35号文”对金融机构支持化解存量债务提出具体要求，倡导多种新的化债手段，并在重点省份率先实施；第三，特殊再融资置换债券重启，截至年末合计发行1.39万亿元；第四，强化对政府债务管理机制的优化，强调建立与高质量发展相适应的长效化债和债务管理机制，并纳入立法。 2024年一季度以来，基投行业的政策主基调延续了2023年“一揽子化债”政策“控增化存”的总体要求，2024年全国政府工作报告指出：“要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险；同时要建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型”。基投行业政策围绕化债和转型进一步深化落实，具体体现在以下方面： 第一、化债政策进一步补充和细化。2023年12月和2024年3月，国务院办公厅先后发布“47号文”和“14号文”，前者要求12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，要严控新建政府投资项目，包括地方高速公路项目、棚户区改造项目、省级以下产业园区项目及部分市政基础设施项目等，针对总投资完成率不足50%的项目要求缓建，不足30%的要求停建，后者要求12个重点省份外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的政策化债；此外，2024年3月以来，国家发改委叫停了区县级基投企业境外债的新发审 中诚信国际基础设施投融资行业 3 批，原则上只允许借新还旧，审核标准向境内债市场看齐，基投行业境外债融资政策收紧，但与此同时，在符合监管政策要求的前提下，国家发改委也鼓励行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。 第二、实施措施稳步推进，化债新手段逐步亮相。2023年“一揽子化债”的措施主要包括发行特殊再融资债券和金融机构参与化债，2024年一季度以来，上述化债措施继续深化实施，并在此基础上拓展了“35号文”鼓励使用的“统借统还”、“央行spv”等化债手段，其中：2月2日，贵州省再度发行324.58亿元特殊再融资债，特殊再融资债券延续发行；3月中下旬，银川市完成了宁夏回族自治区首单第一批共26.14亿元的银行贷款置换存量债券和非标债务工作，金融机构参与化债有序推进；2月23日，贵州省安顺市新增发债主体贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司首次发行18.00亿元5年期的“24宏建01”公司债券，用于偿还同区域发债基投企业安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的存续债券“18西秀01”、“19西秀01”的本金，首次实现“35号文”鼓励的区域内债券统借统还化解债务；3月，广西壮族自治区柳州市落地了首笔央行应急流动性支持（spv）资金46亿。 第三、基投行业、企业的转型和高质量发展稳步推进。国务院、国家发改委等多个重要相关部门在2024年一季度的多次会议中着重强调要切实推进基投企业的转型和高质量发展，2024年政府工作报告提出“完善全口径地方债务监测监管体系”，“分类推进地方融资平台转型”，以支持优质的转型基投企业开展融资。在“一揽子化债”政策的指导和影响下，2023年末以来，基投行业转型主体陆续亮相债券市场。此外，2024年一季度以来，各地基投企业的数据资产、特许经营权资产入表案例频出，基投行业、企业的转型和高质量发展在政策指导下稳步推进。 表1：2023年末及2024年以来基础设施投融资行业相关政策的会议、文件和事件 时间 主要内容 2023.12 中央经济工作会议强调要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，特别提出经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济做出更大贡献。 2023.12 全国财政工作会议提出要严格落实既定化债举措，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长效机制，有效防范化解地方债务风险。 2023.12 国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）的通知》（国办发〔2023〕47号），要求12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，包括地方高速公路项目、棚户区改造项目、省级以下产业园区项目及部分市政基础设施项目等，项目总投资完成率不足50%的要求缓建，不足30%的要求停建。 2024.03 两会召开，提出“进一步落实一揽子化债”“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，完善全口径地方债务监测监管体系，分类推进地方融资平台转型。在处置存量债务风险的同时注重构建长效管理机制。短期内，充分调动地方财政、金融机构等资源，以时间换空间、以低息换高息的债务置换重组方式仍将是“一揽子化债”的主要方向；未来地方债务管理措施将更加全面、系统，同时或有更多常态化、制度性的举措出台，通过改革推动地方债务可持续发展。 2024.03 国务院办公厅印发《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（国办发〔2024〕14号），提出12个重点省份外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的政策化债。 2024.03 多省财政厅长披露2023年财政运行情况和化债进展，提到各地进行多次摸底，制定了“1 n”化债方案，通过债务置换、设立应急周转基金、加大资金统筹、推动平台转型升级等缓释地方债务风险，部分地区实现存量隐性债务规模减少甚至清零。 2024.03 国家发改委已叫停区县级城投的境外债（包括美元债和点心债）新发审批，原则上只允许借新还旧。同时提出，积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。 2024.03 国务院召开防范化解地方债务风险会议，强调压降融资平台数量推动分类转型、健全防范拖欠账款长效机制。 2024.02~03 特殊再融资债券延续发行，金融机构参与化债有序实施，”35号文”提及的重点省份发债统借统还和央行spv参与化债手段首次亮相。2月2日贵州省再度发行324.58亿元特殊再融资债；3月中下旬宁夏（银川）落地首批26.14亿元的银团置换债券和非标；2月23日，贵州安顺新增发债主体发行18.00公司债券用于偿还区域内其他基投企业到期债券；3月，广西（柳州）落地央行首笔应急流动性支持（spv）资金46亿。 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 中诚信国际基础设施投融资行业 4 二、政策影响分析 1、基投企业融资成本延续下行趋势，弱资质基投企业流动性压力得以阶段性缓释。 随着一揽子化债政策的持续落地，加之结构性资产荒下市场对城投债偏好整体抬升，2024年一季度全国城投债发行利率和发行利差仍延续下行趋势，其中贵州、辽宁、宁夏、黑龙江、广西、云南、青海等弱区域利差收窄尤为明显，而市场认可度高的广东、北京、上海、福建、江苏、浙江等地近期利差变动较小。同时，随着2024年新一轮特殊再融资债发行助于区域隐性债务化解，以及金融化债力度的加大和逐步落地，具体包括地方政府与金融机构协商存量债务展期逐步落地，政策性银行发放中长期贷款缓解到期压力，各地更加注重建立化债长效机制等，基投企业尤其是弱资质基投企业的流动性压力在短期内得以一定程度的缓释。 2、基投企业新增融资渠道全面收紧，利息偿付压力仍较大。 根据“35号文”相关指导思想，本轮化债中各监管部门和金融机构对基投企业融资实行名单制管理，严控名单内企业和参照名单管理企业的新增融资审批，部分重点省份明确再融资仅可用于债务本金的借新还旧。同时，基于各地成本压降及风险把控等要求，信托贷款、融资租赁以及定融业务等非标产品新增难度不断加大，另据市场传言的发改委境外债新规，绝大多数将无法通过境外债券融资模式新增融资，基投企业新增融资渠道全面收紧。而同时，相关主体利息支出的偿付压力仍未缓解，结合choice披露的中诚信国际口径全市场发债基投企业的财务指标1来看，2022年发债基投企业整体净利润对利息支出的覆盖倍率不足0.3倍，多数省份现金等价物净增加额无法保障利息支出，发债基投企业期末整体存量资金理论上仅能够保障约2年的利息支出，考虑用于债务本金偿付和项目支出的储备之后，付息保障或更为紧张。 3、各地化债进度及成效出现分化，弱区域非标融资及境外融资滚续承压，非重点省份负面舆情及再融资环境亦值得关注。 2024年以来，各省进一步大力整顿地方金交所融资和各类高成本非标项目，要求基投企业限时压降和清理定融、信托等非标融资，部分重点省份基投企业的非标融资主要依靠协商展期来保障滚续，非标融资纠纷和负面舆情频现，本轮化债暂未对非标融资的清理化解做出明确安排，各省根据政策指导意见和区域实际情况与机构谈判化解方案，进展和成效各异，重点省份银行牵头置换借款及非标融资工作推进进度各异，重庆市于2023年12月初率先落地首笔非标债务置换，整体进度较快，宁夏回族自治区银川市于2024年3月完成了第一批共26.14亿元的银行贷款置换存量债券和非标债务工作，但截至2024年3月末，云南省、贵州省等部分重点省份非标置换仍未传出明显成绩，且区域内基投企业负面舆情仍在延续，化债进度及成效出现一定的分化，弱区域弱资质基投企业的非标融资仍面临较大的滚续压力。同时，由于境内新增融资需求难以满足，部分基投企业只能转向境外债等高成本融资，“35号文”流出后的4季度，境外债火爆行情愈演愈烈，发行支数及规模创新高，但境外债融资成本却持续抬升，与同期限境内债信用利差持续压缩的趋势相背离。而境外债政策的收紧使得已发行 1 利息支出取用发债基投企业2022年年报合并现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，选取评价指标包括“净利润/利息支出”、“现金等价物净增加额/利息支出”和“