请务必仔细阅读正文之后的免责声明 证券研究报告 医药生物 首次覆盖报告 2024年04月29日 开立医疗 (300633.sz) 买入（首次覆盖） —— 国产软镜龙头，产品线持续丰富打开成长天花板 投资要点： 证券分析师 刘闯 s1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 器械平台布局初步成形，产品高端化 出口持续打开公司成长天花板。2002年公司成立，以医学超声设备起家，横向跨赛道布局内窥镜业务，打造第二增长曲线，目前形成超声稳健 软镜快速增长 微创外科和心血管介入初具规模的发展态势，积极打造医疗器械平台。近些年，公司在高端产品和高技术壁垒领域持续实现突破，国内竞争力快速提升，同时产品进入全球近170个国家和地区，尤其海外中高端市场逐步打开，长期有望在全球市场进一步提高营收天花板。 ➢ 超声产品持续高端化，收入稳健增长可期。2023年公司超声业务收入达到12.23亿元，同比增13.28%，主营业务稳健。国内外高端超声市场国产品牌渗透率仍处于较低水平，潜在替代空间大，公司是国内少有覆盖探头、台式彩超、便携彩超、ai算法全超声品类的厂家，持续加大超高端、高端等平台的研发投入，并相继推出p80/s80 超高端系列和s60/p60 等高端产品系列，在心脏、妇科等高端彩超的进口替代中夯实基础，并有望在全球市场争取更大份额。 ➢ 软镜业务持续高增长，外科业务初具规模。2023年公司内窥镜收入8.5亿元，同比增长39.02%，种子业务保持快速增长，随着hd-550产品逐步成熟，装机数量和质量并举，新一代hd-580极影系列和镜体的持续补充，逐渐实现产品高端化，公司软镜产品力和品牌力共振，或为持续高增提供助力。微创外科核心管理团队打造完成，股权激励激发人才队伍潜力，随着4k超高清硬镜系统上市推广，渠道 产品基础布局完成，有望成为中长期高速增长第三曲线。 ➢ 盈利预测与估值：基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.81、7.56和9.84亿元，增速分别为27.84%、30.07%、30.19%。当前股价对应的pe分别为31、23、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年4月26日 收盘价（元） 41.19 一年内最高/最低（元） 62.62/31.61 总市值（亿元） 177 盈利预测与估值 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业总收入（百万元人民币） 1762.65 2120.25 2596.76 3289.64 4149.83 同比增长率（%） 22.02% 20.29% 22.47% 26.68% 26.15% 毛利率（%） 66.87% 69.41% 70.03% 70.12% 71.62% 归母净利润（百万元人民币） 369.81 454.44 580.97 755.65 983.79 同比增长率（%） 49.57% 22.88% 27.84% 30.07% 30.19% 每股收益（元人民币/股） 0.86 1.06 1.35 1.75 2.28 roe（%） 13.50% 14.45% 15.94% 17.60% 19.16% 市盈率 48 39 31 23 18 -40%-20%0 @%开立医疗沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.81、7.56和9.84亿元，增速分别为27.84%、30.07%、30.19%。当前股价对应的pe分别为31、23、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1） 超声：基于国内招投标、海外采购持续恢复，公司产品力处于国内外领先水平，假设公司2024-2026年超声产线收入分别为13.45、15.47、17.33亿元，同比增速分别为10.00%、15.00%、12.00%； 2） 内窥镜：考虑到公司hd-550产品逐步成熟，新品hd-580有助于高端市场打开，镜体逐步补充完善，假设公司2024-2026年内镜产线收入分别为11.90、16.78、23.50亿元，同比增速分别为40.00%、41.00%、40.00%。 投资逻辑要点 开立医疗是国内外领先的医学影像设备公司，核心超声产品市占率处于全球前列，内窥镜产品逐步成熟，通过几年的市场教育和产品迭代，产线逐步进入放量期，双轮驱动引领公司持续发展。 国内政策具有不确定性，公司通过多年的海外耕耘，产品、渠道和品牌均较为成熟，有望随着海外复苏，在新一轮采购周期中受益。随着医疗设备板块景气度持续提升，公司各个业务板块国内外竞争力凸显，当前估值水平下股价具备较大向上空间。 核心风险提示 行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险、境外贸易冲突风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 1.开立医疗：快速成长中的全球化器械平台 ..................................................................................... 5 2.软镜国产替代空间大，硬镜初具规模 ............................................................................................. 7 3.超声产品持续高端化，收入稳健增长可期 .................................................................................. 10 4.盈利预测及估值 ............................................................................................................................... 11 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共15页 源引金融活水 泽润中华大地 图1：公司产品布局 ............................................................................................... 5 图2：2018-2023年公司营业收入（百万元） ........................................................ 5 图3：2018-2023年公司海外收入（百万元） ........................................................ 6 图4：2018-2023年公司净利润（百万元）及净利率（右轴） ................................ 6 图5：2018-2023年公司费用率变化（%） ............................................................ 6 图6：2015-2025e国内软镜市场规模(亿元) ........................................................... 7 图7：2011-2019全球软镜市场规模（亿美元） ..................................................... 7 图8：2023h1国内软镜市场竞争格局 .................................................................... 7 图9：2018年全球软镜市场竞争格局 ..................................................................... 7 图10：公司消化内镜产品系列（主机 镜体） ........................................................ 8 图11：2015-2023年公司内窥镜业务收入（百万元） ............................................ 8 图12：2015-2024e国内外硬镜市场规模 ............................................................... 9 图13：2021年国内硬镜市场竞争格局 ................................................................... 9 图14：开立2023年股权激励目标 ......................................................................... 9 图15：2018-2023国际超声市场规模（亿美元，右轴增速）................................ 10 图16：2017-2030e国内超声市场规模（亿元，右轴增速） ................................. 10 图17：公司超声产品系列 .................................................................................... 10 图18：2015-2023年公司超声业务收入（百万元） ............................................. 11 图19：2024-2026年开立医疗收入预测（百万元） ............................................. 11 图20：可比公司估值情况 .................................................................................... 12 图21：开立医疗合并利润表（百万元） ............................................................... 13 图22：开立医疗合现金流量表（百万元） ........................................................... 13 图23：开立医疗合并资产负债表（百万元） ........................................................ 14 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明