19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 2024易凯资本中国健康产业白皮书 健康产业并购篇 2024.04 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 核心观点 1、 ipo确定性的降低、境内与香港二级市场的低迷表现使得ipo退出回报率逐步走低，并购退出的价值逐渐得到认可。上市已不再是一级市场公司的最优选择，越来越多的健康产业公司和股东开始积极探索以并购退出替代ipo退出的可能性，短期并购市场供给端出现井喷。但考虑到估值仍在向下调整、并购交易不确定性因素诸多、交易撮合难度大且周期长等因素，并购交易的成交额和成交量的爆发尚需要时间去孕育。 2、 财务投资人迫切的退出需求是推动近年中国并购市场的供给端出现快速增长的重要动力。财务投资人的率先求变为中国并购市场带来了诸多交易的机会，也让中国并购市场的流动性开始有了提升迹象。但是类似于欧美的，成熟的并购市场的形成并不能只靠资本的力量进行推动，成熟的产业并购逻辑、配套的各类鼓励政策和完善的产业整合规则才是并购市场真正的内核。 3、 并购市场的需求端出现巨大变化，具备资金实力和丰富交易经验的美元投资者逐步撤退，产业资本将在未来的整合中扮演最为关键的角色。短期内，曾经出手频繁的美元基金买方活跃度大幅度降低。各类产业“大腿”级的玩家开始成为主力买方，他们能解决的问题不只是研发、管理、成本控制、销售渠道等多方面对创新企业的赋能与协同，还包括财务投资人的退出问题。同时，参考欧美成熟市场，每次并购热潮都会伴随着新的行业格局与龙头公司的出现。 4、 估值问题是影响并购交易达成最为核心的因素，市场议价权正一步一步向买方转移，估值在逐步下调的进程中，买方的出手愈发谨慎。尤其是行业低估期的核心并购主力、最大的买方池——上市公司，受到自身二级市场股价疲软的影响，出手非常谨慎。买方追求极低的估值水平和极高的资产质量，评估时标的公司利润水平、技术水平、双方协同效应与团队默契度缺一不可。 5、 在市场低谷期，上市公司不仅是并购交易的买方主力，也会是并购交易的重要标的。二级市场的低迷使得境内上市公司及境外中概股处于股价的阶段性底部，投资价值显现；再融资难度增加使得上市公司逐步失去融资能力；过往ipo热潮期挂牌的上市公司大股东锁定期陆续期满，投资人的退出需求使得上市公司整体控股权转让逐渐有了实操性。但考虑到上市公司的体量更大、业务更加成熟、合规性更高、股东利益诉求更加明确和统一、估值体系更加成熟等因素，上市公司的控股权交易机会或许会更被大型并购买方青睐。 6、 跨国公司对于中国市场的态度两极分化明显，跨国公司的资产出售或者跨国公司的中国并购未来都会持续发生。在中国有重要战略布局规划的跨国公司寻求更多与国内优质企业合作的机会，并逐步适应中国市场的交易规则和习惯，坚定进行中国资产的购买，并持续落地中国研发与产能。然而，另一部分跨国公司在评估和规划地缘政治风险后，对旗下中国业务的退出也更加明确，尤其是受政策严格约束的业务。 7、 中国的并购市场将会逐步成熟、交易量和交易金额也会伴随着市场的成熟而逐步增长，但并购对于资产的消化能力毕竟有限，优质资产将有更多元的交易方式。曾经资本非理性涌 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 入的赛道，可能不只是存在价格泡沫的问题，也开始出现商业模式证伪、产能明显过剩、技术被快速迭代、恶性竞争频发的现象，并购并不能解决市场低谷期的所有问题，股东和公司需要做好不能并购退出的准备，并探索例如资产出售、清算等更加多元退出的方式。 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 一、 2023 年健康产业并购领域回顾 （一）交易数据总结 1、 国内医疗行业并购交易规模和数量自2021年连续两连降，且仍未恢复至2019年水平。其中，大额交易数量和规模较2022年均有所下降 近年医疗行业并购交易的高点出现在2021年。当年出现了华润医药50亿收购博雅生物、海吉亚医疗超17亿收购苏州永鼎医院、迈瑞医疗5.3亿欧元收购海肽生物等标志性案例。2022年，因受疫情反复、经济承压、国际环境复杂等多重因素影响，当年并购交易的数量和金额均出现了一定程度的回落。而随着2022年底疫情政策放开，2023年的经济复苏并未达到市场预期。宏观方面，国际环境复杂程度进一步加剧，外资撤离压力持续增高，内需支撑不达预期；具体行业方面，医保监管深化、医疗反腐持续推进等合规化举措使得医疗行业发展暂时性承压。此外，疫情过后，体外诊断、疫苗等细分行业也面临着产能出清的压力。 具体来看，2023年国内医疗行业整体并购交易规模约412亿，较2022年709亿下降约41.9%；2023年并购交易数量126笔，较2022年219笔下降约42.5%。2023年医疗并购交易数量和金额均为近5年最低，尚未恢复至2019年水平。 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 我们以5亿人民币规模作为标准，具体分析近两年大型并购交易趋势。首先从全年数据分析，2023年5亿以上医疗并购交易合计交易数量为22笔，较2022年的36笔下降约38.9%；2023年5亿以上医疗并购交易合计交易金额为323亿，较2022年的561亿下降约42.4%。从季度数据分析，2023年1季度医疗并购交易的金额和数量与2022年同期相比基本持平；而2季度出现较大规模回撤，2023年2季度并购交易额和交易数量分别较2022年同比下降61.2%和72.7%；2023年3季度并购交易额和交易数量分别较2022年同比下降48.3%和14.3%；2023年4季度并购交易额和交易数量分别较2022年同比下降44.5%和57.1%。 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 2、 上市公司参与的并购交易规模延续上升趋势，金额占比达到80%，是并购市场的绝对主力 2023年上市公司参与的医疗并购交易规模延续上升趋势。投资人越来越多的从产业链整合、业务拓展延伸等产业战略角度出发进行并购交易，产业资本的重要性越发凸显。从具体数据来看，2023年上市公司参与的医疗并购交易数量为88笔，占总交易数量比例为70%，较2022年的68%增加2%；2023年上市公司参与的医疗并购交易金额为330亿，占总交易金额比例为80%，较2022年的66%增加14%。 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 3、 二级市场整体估值中枢下降明显，估值压力进一步传导到一级市场 2023年，受到外部国际环境复杂程度加剧和内部需求不足等因素的影响，疫情后整体经济复苏不达预期，二级市场遭遇了多重挑战，健康产业公司整体估值呈现下降趋势。我们在a股和港股两个市场，选取生物医药、医疗器械、医疗服务三个细分板块中市值在前10名的公司为代表公司，剔除其中异常值，对比其pe中位数在2023年首个交易日和最后一个交易日的变动情况。具体数据如下： 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 从以上数据可以看出，三个细分板块的代表性公司在a股和港股两个市场的pe中位数均呈下降态势。a股方面，生物医药领域pe中位数下降21%，医疗器械下降8%，医疗服务下降43%；港股方面，生物医药领域pe中位数下降28%，医疗器械下降27%，医疗服务下降8%。 一级市场并购交易端，我们以交易规模大于5亿人民币的交易为例，具体分析2023年医疗并购交易的估值情况。从以下数据可知，2023年医疗并购交易各细分赛道的pe中位数为：生物医药18.5、医疗器械20.5、医疗服务14.8；医疗并购交易各细分赛道的ps中位数为：生物医药3.0、医疗器械9.8、医疗服务1.9。对比二级市场估值情况不难发现，一级市场医疗并购交易估值逼近二级市场估值，港股市场尤甚。 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 （二）细分领域总结 1、 生物医药 第一，市场加速出清，针对创新药企业的并购开始出现；第二，原料药与制剂企业开始进行上下游整合；第三，中药行业政策利好促进并购整合。 （1） 市场加速出清，针对创新药企业并购开始出现，其中不乏此前备受追捧的明星企业 biomedtracker曾经统计2011至2020年共1,779家公司、9,704个产品中的12,728项临床进展，分别得出从临床一期至nda（新药申请）不同阶段的成功率，是52.0%、28.9%、57.8%、90.6%。这就意味着，一款创新药从立项到上市，不考虑其它外部环境因素，一路走向成功的概率只有7.9%。作为一家创新药企，要做的是尽可能在每个阶段去提高成功的概率，买最好的设备，雇最优秀的人，而这些在企业成长阶段需要大量资金。常见情况是，如果账上没有超过18个月的研发费用，公司就将岌岌可危。 从海外biotech发展历程来看，不少企业最终都会被并购。过去20年纳斯达克ipo上市的该类企业，超过1/3公司最终被收购或合并。对于中国市场而言，热钱汹涌时，行业一片 19f, china resources building no. 8 jianguomenbei ave. beijing, 100005, p.r.china 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦19层 邮编 100005 繁荣，biotech公司尚可以凭借自身管线的预期去吸引投资人，从而不断融资，梦想着未来有一天能高价上市为投资人进行退出。但当资本寒冬降临时，公司想要继续存活下去，资产出售或公司整体并购交易一定程度上取代了融资，成了延续企业生命的关键方式，也渐渐成为了biotech股东的一种退出方式。 另外值得肯定的是，2024开年，阿斯利康收购中国car-t企业亘喜生物，诺华收购中国肾病治疗公司信瑞诺医药，中国biotech公司的价值受到跨国药企认可。未来，一家biotech投资人股东在公司b轮、c轮融资及ipo前半路退出的情况，或许会越来越多。 （2） 原料药与制剂企业开始进行上下游整合 在集采对供应量的考核要求下，上游原料药在行业内的重要性不言而喻，原料断供或涨价，对于集采内的产品利润影响都是致命的。