2022 年 4 月宏观杠杆率nifd季报主编:李扬张晓晶刘磊2024 年 4 月 《nifd季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《nifd季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。nifd季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；nifd年度报告于下一年度 2 月份发布。 i 锚定物价目标 继续为“名义”而战 ——2024年一季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2024年一季度的宏观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，共上升了6.8个百分点，升幅小于2023年同期。全社会债务同比增长8.8%，季度名义gdp同比仅增长4.2%，导致杠杆率上升。如果通胀率持续走低，全年杠杆率仍将上升10个百分点以上。 ⚫ 居民杠杆率仅上升0.5个百分点，居民房贷持续负增长，消费性贷款和经营性贷款增速也大幅下降。“低贷款增速 高存款增速”将是未来一段时期居民资产负债表的主要特征。 ⚫ 非金融企业杠杆率持续上升，提高了5.7个百分点。企业贷款是拉动杠杆率上升的主要因素，但企业债券、表外融资及企业存款（尤其是活期存款）增速均较低。企业杠杆率存在一定程度的虚高。 ⚫ 政府杠杆率上升0.6个百分点。一季度地方政府专项债的发行不及预期，与对债务发行的管控有关，地方专项债的固有矛盾仍待解决。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【nifd季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：宏观杠杆率再度攀升 ........................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率小幅上升 .............................. 4 （二）非金融企业杠杆率持续上升 ........................ 8 （三）政府部门杠杆率继续上升 ......................... 13 （四）金融部门杠杆率回升 ............................. 16 三、锚定物价目标，继续为“名义”而战 .................... 18 （一）货币政策：锚定物价目标，加大逆周期调节力度 ..... 18 （二）财政政策：政策加码与改革深化两手抓 ............. 20 1 一、总判断：宏观杠杆率再度攀升 我们测算2024年一季度宏观杠杆率上升6.8个百分点，从2023年末的288.0%上升至294.8%。其中，居民部门杠杆率上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升了5.7个百分点，从2023年末的168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末的56.1%增长至56.7%。同时，我们根据更新数据，上调了2023年末的政府部门杠杆率，从初值的55.9%上调至56.1%，上调了0.2个百分点，由此导致2023年第四季度政府部门杠杆率上升了2.3个百分点，2023年全年共上升了5.5个百分点。与此同时，m2/gdp上升了7.6个百分点，从2023年末的231.9%升至239.5%；社融存量/gdp上升了6.8个百分点，从2023年末的299.9%升至306.7%。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 2024年一季度实体经济债务增速有所下行，同比增长了8.8%。按季度增速来看，已经处于2001年以来的最低水平。其中，居民、企业和政府的债务同比增速分别为5.1%、8.3%和14.7%。居民债务增速再创新低；企业部门债务增速继续回落；政府债务增速仍维持在较高位置。居民借贷的恢复进程缓慢，尽 2 管央行下调了5年期lpr，积极释放稳定预期和楼市的信号，有助于居民降低房贷成本，但居民加杠杆的意愿未见明显改善。企业贷款与近5年以来的一季度同比增速相比并不算低，显示出一定韧性，部分原因是结构性货币政策大幅降低了一些企业的贷款融资成本，并不能完全反映企业部门的真实融资需求，导致一部分非金融企业部门的债务虚增。政府债务从绝对水平来看，增长并不算多，但受2023年同期低基数的影响，也体现出较高的同比增速，且是拉动实体经济债务增长的最主要因素。根据全年的政府融资计划，预计二季度政府债务增速会更高。 图2 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 尽管总体债务增速继续下降，但宏观杠杆率在一季度仍然上升了6.8个百分点。杠杆率上升的最主要原因仍然是名义gdp增速的超预期下滑。虽然单季实际gdp同比上升了5.3%，但单季名义gdp只上升了4.2%，名义gdp单季同比增速已经连续4个季度低于实际gdp，gdp缩减指数小于0。如果名义gdp增速长期徘徊在4%～5%左右的水平，实体经济债务增速也需要下降到5%左右的水平才能勉强维持宏观杠杆率的基本稳定。但显然，债务增速很难在短期内继续下降。主要是因为无论是货币政策还是财政政策，都希望加大逆周期调控的力度，提高各部门的债务增速，促进经济稳定增长。 3 图3 实际与名义gdp同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 我们用名义gdp增速与实际gdp增速之差表示gdp缩减指数，也就是通货膨胀率。一季度的gdp缩减指数为-1.1%，近6个季度中已有5个季度为负，几乎是历史上持续时间最长的负通胀时期。一季度cpi的平均增速为0.0%，较2023年四季度有所恢复。但从趋势上来看，3月份的cpi和核心cpi环比增速都为负。一季度ppi的平均增速为-2.7%，与2023年四季度基本持平。但前三个月的ppi环比增速都为负值。 图4 gdp缩减指数、ppi与cpi 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 4 2023年我国宏观杠杆率共上升了13.8个百分点（相比我们估算的初值上调了0.3个百分点），其中一季度的增幅最大，上升了8.8个百分点。2024年一季度宏观杠杆率的上升幅度小于2023年一季度，部分原因是去年一季度的高基数，更重要的是居民和企业部门加杠杆意愿进一步下降，债务增速下降，杠杆率走势相对更为稳定。在这种趋势下，我们预计全年宏观杠杆率的增幅有望小于2023年，共上升10个百分点左右。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率小幅上升 2024年一季度居民部门杠杆率上升了0.5个百分点，从2023年末的63.5%上升至64.0%。在房地产市场的预期不强、住房交易有限、房贷增速大幅下滑的环境下，居民债务增速已经处于较低水平。一季度居民杠杆率的上升主要来自于季节性因素，预计全年居民杠杆率基本稳定，“低贷款增速 高存款增速”将是未来一段时期居民资产负债表的主要特征。 图5 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 居民贷款增速继续回落，房贷持续负增长 2024年一季度，居民总贷款增速为5.1%，其中消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速进一步下滑至1.4%。我们估算其中房贷增速为-1.2%，其它消 5 费贷增速为7.2%，低于2023年全年的增速水平。居民经营性贷款同比增长了15.4%，增速也有所下滑。居民房贷自2023年一季度起已经持续5个季度负增长，房贷在居民总贷款中占比已下降到47%，而经营性贷款占比则提升至28.8%。从月度走势来看，1月份居民贷款需求略有提升，但在2～3月再次回落，其中商品房销售低迷是主要的拖累因素。 图6 居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 2024年2月，央行将5年期lpr下调了25个基点，从4.2%下降至3.95%。2023年四季度的按揭贷款加权利率已下降至3.97%。进一步调降长期的lpr将使得新发放的按揭贷款利率继续下降，反映了政策制定者旨在提振房地产销售、改善居民预期和购房意愿，同时也向市场释放了稳定预期和楼市的积极信号。但整个一季度房地产交易仍较为低迷。十大城市一季度商品房成交套数再创新低，一线和二线城市共成交了8.76万套，总量低于2020年一季度受新冠疫情影响最大的时期。其中，一线城市成交4.79万套，二线城市成交3.98万套，二线城市成交规模的下滑速度非常明显。从国家统计局统计的70个大中城市住宅价格来看，3月份的新建住宅同比下降了2.7%，其中一线城市下降了1.5%；二手住宅下降了5.1%，其中一线城市下降了7.3%。房地产市场的走势是居民房贷负增长的根本原因。 6 图7 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2. 居民消费增速上升，储蓄率下降 2024年一季度的全国居民人均可支配收入达到11539元，相比2023年同期增长了6.2%，人均收入增速高于名义gdp增速。居民收入中增速最高的是工资性收入和经营净收入，一季度同比都增长了6.8%。按照收入法计算的名义gdp（名义国民收入），可以分解为居民可支配收入、企业可支配收入和政府可支配收入。当居民可支配收入增速高于名义gdp增速时，企业和政府的可支配收入增速就要低于名义gdp增速。政府可支配收入主要来自于财政税收减去劳动力报酬支出。从已有的前两个月数据来看，公共财政收入累计同比下降了2.3%，其中中央政府财政收入下降了4.8%。企业可支配收入专指企业的留存收益，在企业部门投资意愿不强的情况下，其增速应该也处于较低的水平。因此，居民可支配收入的增速略高于名义gdp增速还是比较正常的。这里的人均可支配收入，并非只包括所有就业人员的收入，而是以全国总人口计算的平均收入。我们不能只以某一部分人群的主观感受来衡量宏观经济指标，只要宏观经济（名义gdp）有增长，整体的可支配收入基本是会上升的，这种上升可能会体现在不同的就业群体上。 7 图8 居民收入和消费的同比增速 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 居民可支配收入的上升，也可以从消费支出的增长上得到部分验证。一季度居民人均消费达到7299元，相比2023年同期增长了8.3%。相应地，全国一季度的社会消费品零售总额同比增长了4.7%，其中网上商品和服务零售额同比增长了12.4%，服务业零售额同比增长了10.0%。消费的增速领先于可支配收入增速。居民的储蓄率有所下降。根据国家统计局的调查数据，2020～2023年连续四年居民一季度的储蓄率都高于38%，而2024年一季度居民储蓄率降至36.7%。居民部门主动扩大消费，宏观需求侧管理的措施在消费领域起到了一定效果。 图9 居民部门储蓄率 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 8 3. 居民存款规模持续上升 2024年一季度末居民部门的存款规模达到146.4万亿元，相比2023年年末继续增长了8.6万亿元。居民存款在2022年增长了17.9万亿元，在2023年增长了16.7万亿元。2024年一季度仍然延续着居民存款大幅上升的态势，但由于基数变大，存款同比增速已经下降到11.7%。居民存款上升的原因是“银行购入政府债券的增加和影子银行信用创造的减弱”，且这一趋势将成为常态。由于存款增速远远超过名义gdp的增速，一季度末居民存款与gdp之比已经达到了115.1%的水平，居民安全资产占比提升，居民部门资产负债表所暴露