请务必阅读正文之后的重要声明部分 [table_invest] 评级：买入(维持) 市场价格：38.30元 [table_authors] 分析师： 陈鼎如 执业证书编号：s0740521080001 email：chendr01@zts.com.cn 分析师： 殷通 执业证书编号：s0740524040001 email：yintong@zts.com.cn [table_profit] 基本状况 总股本(百万股) 650 流通股本(百万股) 650 市价(元) 38.3 市值(百万元) 24,882 流通市值(百万元) 24,882 [table_quotepic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [table_report] 相关报告 1 单季度毛利率环比提升，部分高管增持彰显长期投资价值 2 订单波动不改长期逻辑，看好公司未来发展 3 业绩符合预期，看好公司长期发展 [table_finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022 2023 2024e 2025e 2026e 营业收入（百万元） 4,227 4,159 5,305 6,805 8,305 增长率yoy% 44% -2% 28% 28% 22% 净利润（百万元） 1,080 752 959 1,242 1,524 增长率yoy% 46% -30% 28% 29% 23% 每股收益（元） 1.66 1.16 1.48 1.91 2.35 每股现金流量 0.46 0.25 -0.19 1.50 0.63 净资产收益率 17% 11% 13% 14% 15% p/e 22.39 32.14 25.20 19.47 15.87 p/b 4.03 3.82 3.38 2.92 2.50 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价为2024年4月18日收盘价 [table_summary] 投资要点 ◼ 事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告。2023年报告期内公司实现营业收入41.59亿元，同比下滑1.62%；归属于上市公司股东的净利润7.52亿元，同比下滑30.33%。 ◼ 产品结构调整应对下游需求波动，超导产品高温合金保持高增。1）收入端，2023年公司共实现营业收入41.59亿元，同比下滑1.62%，主要系复杂经济环境、下游需求波动影响；主营业务看，公司及时调整产品结构，超导产品、高温合金材料和部分高端钛合金材料取得良好业绩，①高端钛合金材料实现营业收入25.05亿元，同比减少21.96%，毛利率下降8.88pp。②超导产品实现营业收入9.85亿元，同比增长57.94%，毛利 率上 升3.94pp。③高性能高温合金材料实现营业收入4.74亿元，同 比增 长161.79%，毛利率上升12.57pp。2）利润及盈利能力端，共实现归母净利润7.52亿元，同比下滑30.33%，公司毛利率为31.87%，同比下7.58pp，净利率为18.38%，同比下降7.53pp；单季度看，2023q4毛利率为28.05%，同比下降7.82pp，环比下降7.12pp，净利率为14.46%，同比下降8.70pp，环比下降3.77pp。我们判断主要原因是下游需求波动影响，公司产品结构发生变化，通过公司在超导产品，高温合金材料，直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的高端钛合金的大力拓展，保持了营业收入稳定，但利润端产生波动：公司高端钛合金材料2021/2022/2023收入占比分别为83.98%/75.92%/60.23%，对应毛利率为45.31%/43.29%/34.41%；超导材料2021/2022/2023收入占比分别为8.16%/14.75%/23.67%,对应毛利率为16.33%/30.44%/34.39%；高性能高温合金材料2021/2022/2023收入占比分别为3.47%/4.29%/11.41%,对应毛利率为4.01%/3.29%/15.86%。 ◼ 研发投入持续加大，重点项目建设加速推进。1）费用端，三费费用方面，2023年公司 销 售/管理/财 务 费 用 率 分 别 为0.73%/4.88%/1.12%， 分 别 同 比 变 化-0.30pp/ 0.75pp/ 0.37pp。财务费用增加主要是由于产能扩张，借款规模较同期增加，利息费用增加所致。2）研发层面，公司2023年全年研发投入3.21亿元，研发费用率为7.92%，同比变化1.91pp，申报专利及软件著作权153项，新获得专利及软件著作权81项。3）重点项目建设情况来看，公司募投的“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已经于2023年1月达到可使用状态，“高性能超导线材产业化项目”预计于2024年4月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产，目前公司募投项目中感应炉、电渣炉、电弧炉、80mn油压机、6t感应炉、3t、8t电弧炉、3台进口高温均匀化燃气炉已经进入安装调试阶段，2台电弧炉、1台电渣炉在安装调试中，拉丝厂房、残料回收车间、高温合金2车间、熔炼4车间正在建设，有望有序释放产能。 ◼ 重点型号持续突破，卓越工程师团队彰显领先地位。1）超导产品方面，超导材料制备及应用技术创新团队被授予“国家卓越工程师团队”称号。超导线材产值首次突破10亿元，mri仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，新型无液氦/少液氦mri磁体用超导线材实现批量供货,荣获ge医疗（中国）颁发的2023年度“卓越合作奖”。进一步与多家国内太阳能拉晶炉制造企业建立了合作关系，稳定供货国内核聚变craft项目，研发特种低损耗超导线材配套风电领域，持续开发高温超导bi-2212线材以及bi-2223带材制备技术，交付超导量子计算机用nbti超导合同，并参与高速磁悬浮、科研加速器用、高端测试仪器、紧凑型质子/重离子肿瘤放疗加速器装置等领域。2）高端钛合金，航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，针对国家重大型号研制急需，制备出国内最大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、新型高温钛合金棒材/锻坯，承担海洋、兵器、核工业领域钛合金研制任务且进展顺利，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面推广应用并获得了多个型号的供货资格，公司已开发出钛合金循环利用的全套熔炼技术。3）高性能高温合金，高温合金提质增量，[table_industry] 下游需求波动影响盈利能力，看好公司长期投资价值 西部超导(688122.sh)/国防军工 证券研究报告/公司点评 2024年04月19日 [table_industry] -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 23-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03西部超导沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证；突破了航空结构件用某高强钢大规格棒材、紧固件用小规格棒材全流程制备技术；基本完成650°c超超临界燃煤发电站工程应用考核；公司已开发出高温合金循环利用全套熔炼技术，循环利用生产线建设推进顺利。 ◼ 高级管理人员回购彰显信心，看好公司长期发展。公司总经理杜予晅、副总经理张丰收、副总经理兼董事会秘书王凯旋、副总经理罗文忠、副总经理郭强、副总经理和永岗、财务总监李魁芳等公司高管截至2024年4月8日以集中竞价方式累计增持公司790.92万元，完成增持计划，我们认为高管增持说明对公司未来发展充满信心，公司具有长期投资价值。 ◼ 盈利预测与投资建议：考虑下游需求波动影响，我们下调公司2024-2025年营业收入为53.05/68.05亿元（前值为80.4/98.02亿元），归母净利润至9.59/12.42亿元（前值为15.85/20.41亿元），新增2026年营业收入83.05亿元，归母净利润为15.24亿元。2024-2026年对应eps分别为1.48/1.91/2.35元 ， 对 应pe分别为25.20x/19.47x/15.87x，公司行业领先，具备长期投资价值，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 盈利预测表 [table_finance2] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024e 2025e 2026e 会计年度 2023 2024e 2025e 2026e 货币资金 1,482 2,271 2,845 3,522 营业收入 4159 5305 6805 8305 应收票据 1,272 2,689 3,449 4,209 营业成本 2833 3543 4512 5460 应收账款 2,059 1,634 2,036 2,460 税金及附加 24 32 41 42 预付账款 44 33 23 27 销售费用 31 37 48 58 存货 3,342 4,179 4,332 5,187 管理费用 194 244 310 365 合同资产 13 4 7 10 研发费用 329 422 544 669 其他流动资产 1,293 1,313 1,350 1,389 财务费用 47 54 65 95 流动资产合计 9,493 12,119 14,035 16,795 信用减值损失 -7 -14 -10 -12 其他长期投资 4 4 4 4 资产减值损失 -23 -19 -21 -20 长期股权投资 188 188 188 188 公允价值变动收益 39 34 36 35 固定资产 1,406 1,399 1,322 1,222 投资收益 4 5 1 3 在建工程 536 456 396 366 其他收益 156 130 143 137 无形资产 291 323 361 411 营业利润 870 1,109 1,435 1,760 其他非流动资产 165 162 162 162 营业外收入 3 3 3 3 非流动资产合计 2,591 2,531 2,432 2,353 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 12,084 14,650 16,467 19,149 利润总额 868 1,107 1,433 1,758 短期借款 728 1,425 791 823 所得税 103 132 171 209 应付票据 667 1,047 1,356 1,593 净利润 765 975 1,262 1,549 应付账款 1,191 1,117 1,528 1,934 少数股东损益 12 16 20 25 预收款项 1 1 2 2 归属母公司净利润 753 959 1,242 1,524 合同负债 142 334 394 412 noplat 806 1,023 1,319 1,632 其他应付款 5 5 5 5 eps（按最新股本摊薄） 1.16 1.48 1.91 2.35 一年内到期的非流动负债 439 359 359 359 其他流动负债 251 306 378 441 主要财务比率 流动负债合计 3,423 4,593 4,814 5,568 会计年度 2023 2024e 2025e 2026e 长期借款 1,535 2,089 2,553 3,062 成长能力 应付债券 18 18 18 18 营业收入增长率 -1.62% 27.56% 28.28% 22.04% 其他非流动负债 371 366 366 366 ebit增长率 -27.94% 26.97% 28.97% 23.71% 非流动负债合计 1,925 2,473