证券研究报告：固定收益报告 2024年4月14日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 sac登记编号:s1340523070001 email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 sac登记编号:s1340524040001 email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《出口回落主因高基数，短期或迎改善——3月进出口解读20240414》 - 2024.04.14 信用周度观点 二季度，审慎看待信用久期策略 ——信用周报20240414 ⚫ 周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略 今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情，但上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年四季度信用债牛可被称为“化债”行情，可算作信用基本面的边际改善推动的，短期限下沉是主流策略。但今年一季度行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动，久期策略开始成为更主流的选择。 但展望二季度，我们认为，来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂，久期策略的优势可能相对降低，建议慎重采用。（1）从信用基本面来看，今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显；（2）从绝对利差水平和历史行情表现来看，无论是收益率还是利差，基本都属于历史很低的位置；（3）从可操作空间来看，目前可行的信用久期策略可分为中长期和超长期，但是每种策略对应的规模总量都不大，难成主流；（4）从品种比价来看，利率长短端逻辑不确定性增加，一旦变盘，长久期信用债较为被动。 ⚫ 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，但二永债发行一般。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率整体下行，但短端下行幅度较小，曲线呈平坦化化趋势。而城投债，金融债发行利率则出现长短端的分化，即短端出现调整，中长端发行利率下行。 ⚫ 二级市场情况 本周，信用债二级市场行情依然较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。从期限利差看，多数有所抬升，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。 城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1y-aaa、3y-aaa、5y-aaa、1y-aa 、3y-aa 和1y-aa中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了10.92bp、13.16bp、6.40bp、10.92bp、13.16bp和10.92bp，目前分别处于后10.65%、0.74%、0.09%、10.28%、0.09%和7.85%的水平。分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩但幅度不大，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续但相对力度不大。区域利差压缩幅度相对较高的五个省份分别为宁夏、甘肃、江西、黑龙江和天津，区域利差分别压缩了15bp、12bp、11bp、11bp和11bp。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略 ................................................... 4 2 信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，利率降低 ............................................ 5 3 信用二级变化：收益率和利差继续下行，但幅度收敛 ............................................ 7 4 风险提示................................................................................ 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 5 图表2： 城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 5 图表3： 二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 6 图表4： 短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） ........................................ 6 图表5： 城投债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 7 图表6： 金融债各主要期限周度加权发行利率（%） .......................................... 7 图表7： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（bp） ................................... 7 图表8： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数 ......................................... 7 图表9： aaa中短期票据到期收益率（%） ................................................... 8 图表10： aa 中短期票据到期收益率（%） .................................................. 8 图表11： 信用债收益率变动情况（%） ..................................................... 8 图表12： 各主要期限和等级信用利差周、月变动（bp） ...................................... 9 图表13： 主要期限、等级信用利差历史分位数 .............................................. 9 图表14： aaa与aa 中短期票据信用利差（bp） ............................................. 9 图表15： 信用利差（国开债）变动情况（bp） .............................................. 9 图表16： 各主要期限和等级期限利差周、月变动（bp） ..................................... 10 图表17： 各主要期限、等级期限利差历史分位数 ........................................... 10 图表18： aaa与aa 中短期票据期限利差（bp） ............................................ 10 图表19： 期限利差变动情况（bp） ....................................................... 11 图表20： 城投债到期收益率周、月变动（bp） ............................................. 11 图表21： 各主要期限、等级城投债收益率历史分位数 ....................................... 11 图表22： 城投债到期收益率（%） ........................................................ 12 图表23： 城投债收益率变动情况（%） .................................................... 12 图表24： 各省、直辖市城投债区域利差（bp） ............................................. 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 周度观点：二季度，审慎看待信用久期策略 今年一季度延续了从去年9月份开始的信用债牛行情，但细分来看，上述两阶段的行情推动主要逻辑、和市场的信用策略偏好存在一定差异。去年9月份开始持续到年底的信用债牛可被称为“化债”行情，某种程度上可以认为是由信用基本面的边际改善推动的。去年10月开始各重点省份特殊再融资债陆续发行，点燃市场的乐观情绪，从津城建开始，到天津区域的利差整体下行，紧接着行情轮动到其他化债政策受益较多的区域如重庆、云南、甚至贵州，以及有利差挖掘空间的非重点省份如山东、河南、湖北等。一年以内的信仰再次坚定，短期限下沉成为市场的主流策略，行情几乎一步到位，走到极低的位置。 但今年开年以来，虽然信用债牛行情仍在继续，但行情驱动逻辑更偏重于流动性的驱动，久期策略开始成为更主流的选择。1、2月市场对流动性期待较高，降准降息预期较强，银行信贷投放不及预期推升配债需求，加之股债跷跷板现象较为显著，权益市场表现不佳的情况下不少混合、固收 类账户选择增持债券资产避险，从需求来看比四季度更加旺盛。而从供给来看，“名单制”下城投再融资的桎梏依然较为严峻，募集用途集中于借新还旧，新增极为有限；地产行业景气度依然不高，地产债供给上量难以指望，其余产业债供给增量也无亮眼的表现，此外二永的一季度净融资也不如去年同期。供弱需强的情况下带来资产荒，加之短端几无利差可寻，久期策略开始逐渐被投资机构所接受。 但行情演绎至今，展望二季度，我们认为，来自信用基本面、资金面的变动因素较为复杂，久期策略的优势可能相对降低，建议慎重采用。（1）从信用基本面来看，今年以来各地的财政经济数据边际回暖的趋势并不明显，反而各地非标舆情，财政“精简”、“整合”的消息频发。（2）从绝对利差水平和历史行情表现来看，无论是收益率还是利差，基本都属于历史很低的位置，其中短端安全垫相较于中长端而言相对厚一些，行情再向下突破需要的推力较大。（3）从可操作空间来看，目前可行的信用久期策略可分为中长期（3-5年）和超长期（5年以上），但是每种策略对应的规模总量都不大，很难成为机构普适型策略。中长久期聚焦在“好区域低层级”城投债、央国企产业债、以及非尾部区域的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 城农商行二永债，收益率在3%及以上的占比很小；超长期限的信用债供给本身就不多，都不太可能成为主流策略。（4）从品种比价来看，信用债本身流动性处于弱势，二季度利率长短端的逻辑也存在较大的不确定因素，一旦变盘，长久期信用债则处于被动；此外，其他可替代品种如转债、abs、reits的价值也在提升，进一步拉低信用久期策略的相对价值。 2 信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，利率降低 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，但二永债发行一般。2024年4月8日到4月13日，信用债市场整体发行规模为3,395.59亿元，环比上周增加了2030.80亿元；到期规模为2,296.35亿元，环比上周增加了1037.61亿元；净融资规模为1,099.24亿元，环比上周增加了993.19亿元。其中，城投板块表现较为出色，全周发行规模为1,318.29亿元，环比上周增加了863.29亿元；到期规模为960.16亿元，环比上周增加了311.59亿元；净融资规模为358.13亿元，由上周的净偿还转为本周的净流入。而二永本周一级较为平淡，未有发行 ，全周到期规模为4