1 行业报告│行业投资策略 请务必阅读报告末页的重要声明 国防军工2024年度投资策略 需求终将落地，行业反转在即 ➢ 行业将逐步进入常态化，需求恢复的充要条件已具备 军工行业长期规划明确但短期需求受到规划进度扰动。复盘过去周期中典型龙头企业的业绩表现及军工指数变化，行业投资先需求牵引后业绩驱动属性突出，因此需求落地是板块beta反转关键。伴随微观产业动向的行业常态化进程深入，军工需求逐步外溢向民用和外贸打开大市场空间，当前较多产业趋势积极变化或将被重新定价。2024年宏观层面军工行业在需求反转后或能具备一定行业比较优势。 ➢ 主赛道：成熟型号将率先反转，结构方向仍能超预期 军机赛道利润分配重塑下游盈利水平持续提升，歼击机pipeline迭代重回成长，运输机平台化演绎需求稳健，外贸打开局面锚定长期空间。航发赛道去库存扰动不改长期景气比较优势，后市场逻辑或将兑现2024年有望迎来维修需求的长周期放量拐点。导弹赛道较短的生产周期下对需求变化敏感度高，思路和技术双迭代奠基新一轮扩产周期。海军方向的船舶赛道有望延续强势，民船需求结构性轮动且价位或将持续高位。 ➢ 新方向：低成本可持续是主旋律，体系化对抗弥补短板 效费比思路下低成本弹药打击链或成为高性价比装备的首选，行业产能瓶颈解决后需求响应预计较为顺畅。军用数据链作为全域联合指挥建设需求骨干信息系统，存量替换叠加产品升级双轮驱动下产业转化开启。水下攻防作为海军建设周期拐点下的结构性投入方向，三位一体建设补齐水下体系对抗短板。卫星互联网是马赛克战思路下核心的通信升级方向，频轨资源稀缺，远期赛道的民用空间或将数倍于特种应用市场。 ➢ 投资建议：聚焦行业比较优势，优选潜在超预期方向 板块经过年度调整当前配置的胜率和赔率已兼具，思路上主赛道聚焦需求反转后潜在超预期领域以及新方向产业转化0-1投资机遇。 风险提示： 1、军工后续规划进展及合同订单落地不及预期，同时也有景气传导的不确定性；2、“十四五”武器装备建设规划牵引下，大批量交付的产能及时释放不确定性；3、我国国防工业体系的体制机制改革进程低于预期，微观组织架构的不确定性。 证券研究报告 2024年02月08日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：吴爽 执业证书编号：s0590523110001 邮箱：wushuang@glsc.com.cn 联系人：叶鑫 邮箱：yex@glsc.com.cn 相关报告 1、《国防军工：【国联军工】周报(1.29-2.4)：航空国际转包专题》2024.02.04 2、《国防军工：【国联军工】周报(1.22-1.28)：关联 交 易 、 持 仓 、 两 融 分 析 专 题-20240127》2024.01.28 -40%-23%-7 23/22023/62023/102024/2国防军工沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业投资策略 正文目录 1. 行业将逐步进入常态化，需求恢复的充要条件已具备 .................... 5 1.1 回顾：行业当前处于业绩、规划和基本面的底部 ................... 5 1.2 复盘：军工行情先需求牵引后业绩驱动属性显著 ................... 6 1.3 变化：装备招投标数据变化能够前瞻基本面拐点 ................... 8 1.4 展望：重新定价较多产业趋势下已有的积极变化 .................. 11 2. 主赛道：成熟型号将率先反转，结构需求或还能加码 ................... 13 2.1 军机：产业链利润分配重塑下管线研发持续推进 .................. 13 2.2 航发：2024年或将迎来维修需求的长周期放量拐点 ............... 17 2.3 导弹：思路和技术双迭代下奠基新一轮扩产周期 .................. 21 2.4 船舶：民船需求结构性轮动价格仍有望保持高位 .................. 24 3. 新方向：低成本可持续主旋律，体系化对抗弥补短板 ................... 28 3.1 低成本弹药打击：效费比思路下性价比装备首选 .................. 28 3.2 军用数据链：全域联合指挥建设的骨干信息系统 .................. 30 3.3 水下攻防：海军建设周期拐点下结构性投入方向 .................. 35 3.4 卫星互联网：频轨资源稀缺亟待打造专属“星链” .................. 40 4. 投资建议：聚焦行业比较优势，优选潜在超预期方向 ................... 44 4.1 思路：优选规划落地后需求仍潜在超预期的方向 .................. 45 4.2 建议：主赛道和新方向均具备反转后的配置价值 .................. 46 5. 风险提示 ........................................................ 47 图表目录 图表1： 我国国防建设新“三步走”战略 ................................... 5 图表2： 军工板块累计营收、归母净利润及同比增速........................ 6 图表3： 军工板块单季度营收、归母净利润及同比增速 ...................... 6 图表4： 军工分产业链环节、分领域盈利能力 ............................. 6 图表5： 中央军委晋升上将军衔仪式 ..................................... 7 图表6： 2018年中央军委印发《军队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》 7 图表7： 分赛道代表性龙头营收增速情况 ................................. 7 图表8： 军工股价复盘图 ............................................... 8 图表9： 18、20年军工周招投标量复盘（个） ............................. 9 图表10： 2019-2021.03、2021.05-2023.11，军工招投标量、中标量月度yoy与军工行业单季度营收、业绩变化 ........................................... 10 图表11： 2023年军工周招投标量复盘（个） ............................. 10 图表12： 2019-2023年军工周中标量变化（个） .......................... 11 图表13： 全球首架c919交付中国东方航空 .............................. 11 图表14： 西安与渭南携手，或将加入国产大飞机第二总装基地的竞争 ........ 11 图表15： 需求增长下但供给限制，the sipri top 100军工企业，22年总收入相比21年减少3.5% .................................................... 12 图表16： 2021-22年，全国sipri前100强公司武器收入的百分比变化 ...... 12 图表17： 国际部分军工企业22年订单增长情况（亿美元） ................. 12 图表18： 俄乌战争牵引装备智能化、低成本、实用化趋势 .................. 13 图表19： 军机领域累计营收、归母净利润及同比增速 ..................... 13 图表20： 军机领域年度间的盈利能力情况 ............................... 13 图表21： 下游主机厂合同负债 预收款项比较（亿元） .................... 14 图表22： 军机板块上中下游毛利率、净利率变化 ......................... 14 图表23： 洛克希德·马丁歼击机各机型的每年交付数量（架） ............... 15 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业投资策略 图表24： 洛克希德·马丁c-130运输机的每年交付数量（架） ............... 15 图表25： 1950-2022年全球军机出口量变化（百万tivs） ................. 16 图表26： 我国战斗机出口情况统计 ..................................... 16 图表27： 航发领域累计营收、归母净利润及同比增速 ..................... 17 图表28： 航发领域年度间的盈利能力情况 ............................... 17 图表29： 航发领域季度营收、归母净利润及同比增速 ..................... 18 图表30： 航发动力单季度营收及存货情况（单位：亿元） .................. 18 图表31： 航发动力存货明细，23年半年报原材料在存货中占比达到近三年最高点 .................................................................... 18 图表32： 发动机j9九游会老哥俱乐部官网的售后服务收入至少是oe净售价的4倍 .................... 19 图表33： 军用航空发动机的长期现金流周期 ............................. 19 图表34： 罗罗公司军用航发新机交付与对应j9九游会老哥俱乐部官网的售后服务收入复盘 .............. 20 图表35： 航发动力营业收入19年后迎来拐点，且后续年份增速持续提升 ..... 21 图表36： 航天防务领域累计营收、归母净利润及同比增速 .................. 22 图表37： 航天防务领域年度间的盈利能力情况 ........................... 22 图表38： 美国防部开始推进航天防务产品的多年采购订型号之一：aim-120空空导弹 .................................................................. 22 图表39： 固体火箭发动机结构示意图 ................................... 23 图表40： 历年阅兵陆基武器装备 ....................................... 23 图表41： 历年阅兵陆基型号数量 ....................................... 23 图表42： 美国常规精确制导弹药投资呈增长趋势 ......................... 24 图表43： 不同射程武器采购及未来变化趋势 ............................. 24 图表44： 早期低成本化巡航导弹设计图 ................................. 24 图表45： 船海装备领域累计营收、归母净利润及同比增速 .................. 25 图表46： 船海装备领域年度间的盈利能力情况 ........................... 25 图表47： 2023年前十个月运价指数变化 ...............................