hwabao securities►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明稳字当先，等春来——2024年1月资产配置报告撰写日期：2024年1月4日分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：s0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：s0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：s0890122080046）销售服务电话：021-20515355证券研究报告——宏观策略月报 投资要点风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。宏观策略主要观点国内外宏观主线ø美债收益率下行空间收窄，地缘风险有所回升，外部市场短期波动上升ø国内经济复苏偏弱，新一年政策前置发力，耐心等待需求回暖信号a股ø偏震荡行情，稳字当先，重视“标的扩容及迭代”下的红利策略底仓配置：u国内经济基本面：经济复苏有所放缓，总需求偏弱问题待政策发力，制约a股短期反弹空间；u资金面：内资信心不强，美债收益率大幅回落后，外资流出压力有所缓解；u政策面：2024年预计政策将前置发力，带动投资、企业信贷回升，对居民端需求带动效果仍需观察；u外部环境：美债收益率回落，外部估值缓解进入顺风期，但地缘风险有所反复，不确定性上升。u短期仍偏震荡行情：市场缺少进一步利空，超跌后出现修复行情的概率较大，不过向上反弹空间有待政策发力显效。考虑到超跌修复叠加春节前效应，1月大盘或呈现先超跌反弹再小幅下修的倒n型走势，大小盘风格逐渐从轮动重新转向偏小盘。u年内有望延续“杠铃型”配置，当前重视采用“低买”方式进行红利底仓配置，机会来自于红利标的的扩容与迭代。逻辑与策略ø外部波动或有所上升，国内仍需等待基本面改善信号：•1）美债收益率下行空间收窄，海外市场短期波动或将上升；2）大选年、中东地区地缘风险不确定性有所上升；3）仍需观察等待国内需求回暖信号：经济持续稳定修复并传导到居民收入预期实质性改善，以及消费、物价等指标的回暖信号。ø年初“稳字当先”，优先配置稳健类资产：•年初重视“稳健类”资产：宏观层面预期的确定性不强，年初资产配置建议“稳字当先”，优先以高确定性、稳健型资产或策略配置做底仓，待后续宏观线索更加清晰后再选择方向进行高弹性资产配置。建议重点关注债券、黄金等资产，以及红利、对冲等策略。大类资产配置观点a股中性利率债相对乐观可转债中性美元中性黄金相对乐观港股相对谨慎信用债相对乐观美债中性美股相对乐观原油中性 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 资料来源：wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2023年12月29日，单位：%大类资产表现回顾：海外股市延续上涨2023年12月大类资产表现特征回顾：•海外股市持续上涨，a股有所调整；债市上涨；黄金走强、美元走弱。•美联储12月fomc会议上停止加息，且鲍威尔表态转鸽，市场对于降息的预期逐步升温，美债收益率明显回落，对于风险资产价格压制作用减弱。•美股持续上涨，黄金价格上涨，美元走弱。在美债收益率明显回落的背景下，美股持续上涨，黄金价格延续走强行情，美元继续向下调整。•市场信心偏弱，a股有所调整。12月a股赚钱效应不佳，市场信心偏弱，资金相对偏谨慎，叠加北向资金继续流出，12月a股有所调整。不过月末大盘出现明显反弹。•12月油价整体走弱，月末受地缘冲突影响有所抬升。受供给端紧张情绪缓解，加上市场对于原油需求担忧等因素影响下，国际油价继续调整。不过到了月末，巴以冲突、红海局势等地缘风险升温一定程度上推升国际油价。•12月债市上涨。在资金面紧张局面缓和、经济复苏力度不足等因素影响下，部分资金开始提前配债，带动12月债市走强。 12月价值风格略优于成长（%）a股行业风格回顾：12月价值风格相对抗跌资料来源：wind，华宝证券研究创新部 注：市场数据统计截至2023年12月29日12月稳定板块相对抗跌（%）•12月所有风格均下跌，但价值相对抗跌。12月a股市场风格普跌，以结构性快速轮动行情为主。风格方面，价值风格相对成长风格更抗跌，其中大盘价值跌幅最小。行业方面，12月稳定板块相对抗跌，消费板块跌幅较大。12月稳定板块较为抗跌，消费板块调整幅度较大。从行业来看，12月，有色、通信、综合、煤炭、电力设备及新能源板块上涨，而消费者服务、汽车、地产等板块跌幅较大。12月份多数板块回落（%）-50-40-30-20-100102030汽车房地产消费者服务食品饮料商贸零售医药交通运输钢铁非银行金融建材轻工制造综合金融传媒计算机国防军工建筑基础化工电子农林牧渔纺织服装机械银行石油石化家电电力及公用事业电力设备及新能源煤炭综合通信有色金属不同行业2023年12月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类）2023年以来涨跌幅（%）2023年12月涨跌幅（%）-25-20-15-10-50国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2023年以来涨跌幅（%）2023年12月涨跌幅（%）-10-505金融周期消费成长稳定2023年以来涨跌幅（%）2023年12月涨跌幅（%） a股复盘：经济复苏从强预期转向弱现实资料来源：wind，中国政府网，华宝证券研究创新部 债市复盘：经济预期转弱、货币宽松，利率下行资料来源：wind，中国人民银行，华宝证券研究创新部 黄金复盘：受美债收益率走势及风险事件影响震荡向上资料来源：wind，fed，华宝证券研究创新部 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：“美强欧弱”态势延续资料来源：wind，华宝证券研究创新部•欧元区经济动能进一步恶化：欧元区12月综合pmi初值从上个月的47.6下降至47，连续第七个月萎缩，其中制造业、服务业pmi数据均下滑。•美国经济活动略有回升：12月美国markit pmi初值显示服务业pmi、综合pmi均创7月以来新高，制造业pmi继续萎缩，服务业的改善抵消了制造业的下滑，美国整体经济活动略有回升。欧元区经济动能持续收缩（%）30354045505560652018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11欧元区:制造业pmi欧元区:服务业pmi欧元区:综合pmi354045505560652018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11美国:综合pmi美国:制造业pmi:季调美国:服务业pmi:商务活动:季调美国综合pmi数据回升（%） 欧美通胀：延续降温趋势资料来源：wind,华宝证券研究创新部•欧元区通胀降温超预期：11月欧元区通胀率超预期放缓至2.4%，比上月下降0.5个百分点，为2021年7月以来最低增速。核心调和cpi同比为3.6%，比上月下降0.6个百分点，低于市场预期的3.9%。能源价格同比下降11.5%依然是推动通胀下行的主要原因。•美国通胀降温放缓：11月美国整体cpi同比增速小幅放缓至3.1%，但核心cpi同比增速4%持平10月、未进一步下降。此外整体和核心cpi的环比增速均出现加速，分别升至0.1%和0.3%，通胀下降之路并不通畅。欧元区通胀大幅下行（%）-2.00.02.04.06.08.010.012.02018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09欧元区:hicp:当月同比欧元区:核心hicp:当月同比0123456789102017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09美国:cpi:当月同比美国:cpi:核心:当月同比美国通胀延续回落（%） 欧美就业：保持韧性，有序降温资料来源：eurostat,wind，华宝证券研究创新部•欧洲就业市场呈现韧性：根据欧洲统计局数据，2023年三季度欧元区职位空缺率为2.9%，欧元区失业率为6.5%，均与疫情前仍有差距，整体显示出欧元区劳动力市场依然偏紧俏。•美国就业市场有所降温，但仍具韧性：11月末美国劳动力参与率为62.8%，接近恢复到疫情前的水平。但职位空缺率仍远高于疫情前水平，显示出就业市场供需之间仍存在未解决的不平衡。此外，美国主力的劳动力群体，年龄25到54岁之间的人群，劳动参与率已经恢复至疫情前的高峰水平。我们认为，后续美国本土出生劳动参与率提升的空间或有限。意味着就业市场将保持韧性中有序降温。欧洲职位空缺仍高于历史均值（%）就业市场将保持韧性中有序降温（千人，%）6061616262636364644,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,0002016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11美国:职位空缺数:非农美国:劳动力参与率（右轴）787980818283842015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09美国:劳动力参与率:25-54岁:季调 货币政策：欧美央行表态不一，警惕预期差收敛资料来源： cme，fed，华宝证券研究创新部•欧央行信号仍偏“鹰”：近期欧元区呈现通胀走弱、经济走软，市场充分定价2024年4月降息25bp，但欧央行行长拉加德在12月14日议息会议后反驳了市场对降息的预期，称“欧元区通胀压力正如预期般缓解，但工资增长仍然强劲，前景依然不确定”。•美联储降息讨论进入视野：在2023年最后一次的fomc会议上美联储强烈暗示本周期加息已结束。最新的政策利率预测点图表明2024年利率终点降至4.6%，隐含3次降息（75bp）。•市场乐观情绪抢跑，市场与美联储之间预期差面临收敛可能：近期市场提前抢跑降息交易，美联储观察工具显示市场定价美联储全年降息约150bp，远超美联储指引的75bp。若1月公布的通胀就业数据未超预期回落，则市场与美联储之间预期差或将收敛，并可能导致美债收益率向上修正，美股等风险资产也面临短期小幅调整压力。但短期修正不意味着长期趋势逆转。点阵图暗示降息3次截至2024年1月3月市场定价2024年6次降息（%） 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：经济复苏放缓，内生修复力不强资料来源：wind，华宝证券研究创新部注：2021年为两年同比，2022年开始为1年同比，单位：%国内经济供需表现•当前国内经