请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年01月04日策略专题报告配对交易思路对冲投资风险策略研究 · 策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cns0980521030001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容配对交易的六种思路•主流的股票对冲策略包括：配对交易、统计套利、市场中性、股票多空四种思路。•配对交易：传统的配对交易是指通过挖掘股价运行存在关联的行业或者股票，当两者之间价差出现偏离之后，同时做多一只股票、做空另一只股票，并持有至价格恢复至中枢收敛的正常位置，主打均值回复的思维。•投资实践：从已有策略来看，配对交易是自上而下思路下的最优选择，能够很好地将周期轮动、基本面变化和行业景气相结合。这也是本研究的主要关注点，主要思路有：•价格成本传导的思路：行业互为上下游，上游的价格是下游的成本，如煤炭和火电；•互相替代的思路：行业互相替代，如新能源和传统能源；•景气投资和困境反转：同时配置高景气和低景气股票，在景气投资和困境反转间进行对冲；•投资时钟的对角线行业：在“美林时钟”、“货币-信用风火轮”中基本面的四象限中，对角线占优的行业进行对冲，如周期 vs tmt；•大小盘风格：在大小盘风险进行对冲，如大盘vs小微盘股；•产业链上中下游：在同一产业链内部，选取可以对冲的上中下游，特别是制造业这类具备清晰传导机制的产业链，下游产业可与上中游进行股票走势的有效对冲。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对冲策略的经济周期基础：根据拐点做简单的风格切换•经济周期对应的风格切换构成不同属性投资策略的依据：ppi是典型的顺周期指标，其拐点和库存、信用等指标体系密切相关，都是每一轮三年左右的周期经验。•如周期和成长的对冲效应：ppi下行拐点（触底反弹）往往代表着成长见顶和周期见底，ppi上行拐点（见顶回落）往往对应周期股高点和成长股左侧，遵循库存周期和ppi拐点规律，布局调仓成长和周期风格。图1：ppi拐点和成长周期轮动资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：净资产收益率（煤炭vs火电）和动力煤期货价格资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图2：火电、煤炭相对走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路1：行业间价格-成本传导的思路•成本与价格的典型关系，上游价格下跌是对下游而言是成本的节约，如煤炭→火电，二者股价走势有很强的此消彼长规律。•此之景气，彼之成本：需求端驱动的时候在基本面上下游有典型的对冲逻辑，从roe来看煤炭和火电走势背离，当煤炭roe上升时，火电roe往往表现为下行。•从动力煤活跃期货价格看，其与煤炭行业净资产收益率相关，可以体现为煤炭行业的景气度，也是火电行业的成本端。0.00.40.81.21.62.00 1 2 3 4 5 1999200120032005200720092011201320152017201920212023火电/a股煤炭/a股（右）0 200 400 600 800 1,000 1,200 -15-10-505101520252000/3/12004/3/12008/3/12012/3/12016/3/12020/3/1煤炭指数 886003.wi火电指数 851611.si动力煤期货价格(右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图5：火电、风电、水电平均利用小时数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图4：火电、煤炭相对走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路1：行业间价格-成本传导的思路•产业转型、供给端驱动的经验背离时刻：•2017-2019年：受动力煤价格下行影响，煤炭同步指数下行；虽然成本端有利好，但随着火电平均利用小时数逐年下降（风电、水电逐步替代火电），火电股价走势也出现同步下行。此时对冲策略转置为双重风险，需要提前识别；•2020年：供给端驱动影响下，煤炭企业盈利好但是没有资本开支，股价大幅上行，但火电股基本是震荡行情。0.00.40.81.21.62.00 1 2 3 4 5 1999200120032005200720092011201320152017201920212023火电/a股煤炭/a股（右）0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020082010201120122014201520162018201920202022火电平均利用小时数水电平均利用小时数风电平均利用小时数(右轴) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图6：新能源指数、传统能源相对走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路2：新旧产业互相替代的思路•在传统与新兴（传统能源vs新能源）、一级行业内部二级分化（金属：工业金属 成长金属）之间，也有类似的现象。0.20.40.60.81.01.21.41.61.80.10.20.30.40.520102011201220132014201520162017201820192020202120222023新能源指数传统能源（右）图7：能源金属、工业金属相对走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理0.71.21.72.22.73.20.20.40.60.81.01.21.420102011201220132014201520162017201820192020202120222023能源金属工业金属(右) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•景气投资的胜率在过去是周期变化的，和行业间估值与盈利的匹配程度密切相关。•信用周期作为困境型行业取胜或者失效的锚，信用上行周期中困境行业出现反转的投资胜率有所提高。图8：景气投资回报率、估值和盈利匹配度资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路3：景气投资和困境反转图9：困境反转回报率、信贷脉冲资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图10：景气投资胜率、估值和盈利匹配度资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图11：困境反转胜率、信贷脉冲资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图12：困境反转胜率、景气投资胜率资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路3：景气投资和困境反转•以roa代表行业景气度，我们发现高景气行业（景气投资）和低景气行业（困境反转）的胜率几乎呈现镜像互补关系。所以，同时配置高景气和低景气行业，在景气投资和困境反转间做有效对冲，也是行业对冲的一个思路。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：货币信用框架下的中国股市风格轮动资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路4：资产配置模型的对角线风格行业•在“货币-信用”轮盘中，位于对角线的风格板块也是天然的对冲，如周期 vs tmt、公用事业 vs 消费。图14：利率利差框架下的美国股市风格轮动资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图16：公用事业 vs 消费资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图15：周期 vs tmt指数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路4：资产配置模型的对角线风格行业•对角线风格对冲的本质是顺周期与逆周期的对冲：•周期和tmt：tmt代表了成长风格，其成长性不依赖于经济周期，在经济调整阶段可与周期股形成短期对冲。•消费和公用事业：消费在过去几年是典型的顺周期风格；公用事业是的一部分是水电煤等基础保障行业，体现出稳周期特征，部分是新型的基建和清洁能源产业，展现出逆周期特征。整体来看消费和公共事业对冲效果强于周期股和tmt的对冲效果。1500200025003000350040002000250030003500400045005000550060002016/01/012018/01/012020/01/012022/01/01周期(风格.中信)tmt指数600070008000900010000110001200013000140001500016000150017001900210023002500270029003100330035002016/01/012018/01/012020/01/012022/01/01公用事业消费(风格.中信) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图18：万得微盘股指数、最小市值指数、沪深300指数走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图17：中证1000、国证2000、沪深300指数、中证500走势资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路5：大小盘风格•小微盘对冲大盘蓝筹：大小盘风格轮动，从500/1000,到2000再到迷你微盘。•基本面走强、m1增速回暖时，大盘蓝筹股为代表的“核心资产”主导市场，走势强于中小盘股；基本面走弱时，资金量成交有限，基本面让位于资金面，资金筹码涌入小盘股，风格趋向中小市值，近年来随着市场不断扩容，500和1000等已经不是纯粹的中小盘，小微盘甚至最小市值的成分股票，和大盘价值投资形成对冲。0.60.81.01.21.41.61.82.00.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2004200620082010201220142016201820202022中证1000国证2000沪深300指数(右)中证5000.70.80.80.90.91.01.000.10.20.30.40.50.60.7201520162017201820192020202120222023万得微盘股指数最小市值指数沪深300指数(右) 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业对冲的思路5：大小盘风格·大小盘风格切换原来是受益于中美景气的差异，背后是海外营收占比分化的驱动。·以往海外回暖利好中小成长，但基本面定价权在衰减：美国经济避开软着陆，海外营收占比：中证500>沪深300，对中小成长是利好导向，但经过贸易摩擦后相差不大，海外收入对大盘、中小盘的基本面定价，不会有前些年权重大。图19：pmi走势符合美债上涨阶段交易信号资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图20：中证500海外营收占比大于沪深300资料来源：wind，国信证券经济研究所整理-2-101234547495153555720152017201920212023%%全球:摩根大通全球制造业pmi全球短端期利率同差（领先13m，右逆）0%5 % 1120132015201720192021中证500沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业对冲的思路5：大小盘风格•资金面主导的逻辑更为清晰：•大盘价值是外资和公募抱团股，外资回流过程中股市调整加上基金赎回，形成循环，大市值蓝筹股承压最明显；•而小市值的企业往往外资定价权低，主要是资金筹码驱动，在股市调整中反而能表现出韧性。图21：中小盘指数外资定价权重低于大盘宽基指数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图22：中小盘指数外资定价权重低于大盘宽基指数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理外资定价权依次减弱 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图23：检测绝对走势图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理行业对冲的思路6：产业链上中下游—检测产业链•在检测产业链中，下游与上中游股价走势的背离是主要特征。•从绝对走势看，下游股价与上中游背离是主要特征，而上中游之间在早期也存在部分背离。•从相对走势（标准化的“股价/万得全a”）看，下游走势的背离更加清晰。05010015020025030035020162017201820192020202120222023上游中游下游图24：检测相对走势图资料来源：wind，国信证券经济研究所整理00.511.