1 投资策略│年度策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年a股年度投资策略——产出缺口修复，市场拾级而上 2023年整体赚钱效应差，2024年有望重拾升势 回顾2023年，我们年初“全球周期性衰退、复苏最早在2024年”的判断得以验证，对美国软着陆的判断也基本得以验证，但高估了中国复苏的弹性。中国a股市场表现一波三折，整体市场走势随各季度数据预期变化而波动，全年呈“景气有效性低” “行业轮动快”的特征，市场体赚钱效应较差。展望2024年，我们认为美国加息周期结束后全球将迎来流动性拐点，这将有助于为a股市场行情复苏反弹创造正向驱动力，预计全年有望重拾升势。 2024年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点 我们认为，2024年金融周期的焦点在于fed加息结束后全球有望迎来流动性拐点，国内货币政策空间将被打开。而经济周期的核心在于全球制造业和库存周期拐点，但国内地产能否触底是关键。中国宏观有望在三个方面超预期： 1）流动性更宽松。外因：与2023年不同，美国总需求的驱动力由净资产（超额储蓄）转为负债，需要超预期宽松的流动性驱动信用扩张接力；内因：中央经济工作会议时隔4年再提“降融资成本”。2）出口超预期。中国出口对全球pmi和库存周期高度敏感，我们认为拐点已至。 大势：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利 2023年a股估值与盈利双重承压，但2024年或都将迎来一些转机。估值端，23年国内宏观流动性并不宽裕，这在量（m2）价（短端利率）上均有体现。2024年美元加息周期结束，国内宽货币政策或驱动m2转松，这有助于权益资产估值提升。盈利端，2023q3以来产出缺口收敛，ppi拐点拉动q3单季度利润增速转正。量的层面，全球制造业pmi触底和库存周期拐点，外需对收入端的贡献值得期待；价的层面，我们的模型测得：2024年gdp增长率4.5%-5%、ppi为0%、全a非金融盈利增长为10%以上。 风格：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合 短期看，基于足够高的赔率，大盘绩优股当下值得押注，即使考虑下调增速预期后的茅指数成分股，隐含回报率亦为可观。信贷修复驱动“先大盘后小盘”。配置角度，我们也不认为市场能在1倍pb上证50的估值上继续拉大大小盘的估值裂口，大市值公司才是市场的基础。长期看，高股息在经济周期的峰谷均有优势：a股越来越多优质资产正在高分红，我们认为2024年高股息仍能赚取“周期谷部”的看涨期权收益。日韩经验亦表明越来越多中下游优质企业能提供的股息率足以抵御增长率下行。 行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折” 1）出口增速或有改善，欧美和“一带一路”国家出口方面均有结构性机会。对欧美机会来自于制造业好转，结构上集中于制造业终端及零部件。 “一带一路”机会在于有两大变化，一是电子、纺服零部件的内销转出口，二是产线建设过程中工程机械及生产设备的出口机会。2）需求左侧，弱需求弹性下关注供给端“生命周期出清”机会。产业生命中后期底部 高经营杠杆，关注电子、医药、服务业消费等细分。3）成长左侧，关注“估值跌到位”的新能源和半导体。估值底通常领先业绩底半年以上，1到n的成长股关注“商业模式不降级” “估值打三折”。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化。2）美联储货币政策超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济结构发生重大转变。 证券研究报告 2024年01月04日 作者 分析师：包承超 执业证书编号：s0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：s0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：s0590523110008 邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 联系人：裴婉晓 邮箱：peiwx@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《交通运输行业2023年度策略：后疫情时代多板块拐点在即》2023.01.19 2、《2023年家电年度策略：筑底回升，预期先行》2023.01.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│年度策略 正文目录 1. 2023年回顾：疫后复苏一波三折 ..................................... 5 1.1 2023年经济预期不稳定，各季度市场主线不断变化 ................ 5 1.2 “景气有效性低”&“行业轮动快”，全年赚钱效应较差 ................. 7 2. 2024年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点 ...................... 9 2.1 全球：美国经济低预期，制造业率先触底......................... 9 2.2 国内：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利 .................... 14 3. 风格展望：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合持续跑赢市场 21 3.1 风格：复苏转震荡，先大后小，先价值后均衡 .................... 21 3.2 全球比较，高股息组合不止是防御风格.......................... 22 4. 行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折” ........... 27 4.1 出口链上，欧美关注制造业好转，“一带一路”关注产业重构 ........ 27 4.2 底部左侧，“产业生命周期” “经营周期”-寻找周期底部行业 ......... 32 4.3 成长左侧，“产业生命周期” “商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业 . 35 5. 风险提示 ........................................................ 42 图表目录 图表1： 2023年大事件回顾 ............................................ 6 图表2： 2023年市场风格变动一览 ....................................... 6 图表3： 美股是唯一成长股明显跑赢的市场，中国、日本价值股均明显占优 .... 7 图表4： 经济环境差不能完全解释2023年赚钱难，预期弱、预期不稳定是核心原因，因而轮动速度创历史最快 ............................................ 7 图表5： 近期行业轮动指数已降至中位 ................................... 8 图表6： 经济预期不稳定、磨底期间，景气投资有效性通常较弱 .............. 8 图表7： “低轮动” “高景气”，公募基金产品表现相对更好 ................... 8 图表8： 利率同差视角，2024年年初全球经济逐步复苏 ..................... 9 图表9： 中国经济周期相对领先 ......................................... 9 图表10： 海外主要机构对2024年各经济体的经济增长预期 ................. 10 图表11： 2023年以来财政的发力抵消了加息的负面影响，支撑了美国服务业.. 11 图表12： 2022年由超额储蓄推动消费，而2023年工资接力超额储蓄推动消费 12 图表13： 消费意愿强烈，赚得多也花得多，收入增加的同时，消费支出保持同步增加 .................................................................. 12 图表14： 就业人数和时薪的乘积约等于美国整体雇员报酬 .................. 12 图表15： 尽管平均时薪增速下降，但受益于劳动人口的增加，美国整体工资收入依旧增长，支撑消费 .................................................... 12 图表16： 但高频数据来看，未来就业人数或较难保持高增长 ................ 13 图表17： 历次加息周期，但市场很少在居民资负表强劲情况下步入熊市 ...... 13 图表18： 信用卡拖欠率反弹至接近疫情前水平 ........................... 14 图表19： 利息支出对美国居民收入的压力越来越大 ....................... 14 图表20： 美国信贷标准的宽松，往往会拉动制造业pmi上行 ................ 14 图表21： 从半导体指数的领先指标来看，预计全球制造业开始复苏 .......... 14 图表22： 2023年以来，剩余流动性触顶回落，但依然维持在充裕区间 ....... 15 图表23： 市场预期美国和欧洲央行2024年开启降息 ...................... 15 图表24： 美国大选前，美联储政策通常宽松或保持不变 ................... 15 图表25： 工业产出缺口角度，预计2024年工业产出缺口收窄 ............... 16 图表26： ppi翘尾因素及同比数据 ...................................... 17 图表27： cpi翘尾因素及同比数据 ...................................... 17 请务必阅读报告末页的重要声明 3 投资策略│年度策略 图表28： 全a非金融企业库存增速、收入增速和利润增速 .................. 17 图表29： 当前进入被动去库状态，历史平均持续约3-4个季度，q4或仍将继续，预计2024年进入主动补库状态 .......................................... 18 图表30： 截止至2023年10月，中国酒、饮料、纺织服装、家具制造、纸制品和汽车制造的实际库存增速仍在下降，且已降至极低分位数 ..................... 18 图表31： 美国当前为被动去库状态，预计2024年q2进入主动补库状态 ...... 19 图表32： 截止至2023年10月，美国家具及装饰、五金、纸类及制品和服装的实际库存增速仍在下降，且已降至极低分位数 ................................. 19 图表33： 历史经验上的信用底 → 经济底 → 市场底，如果经济预期持续较弱的时间越长，也许市场底的对外部环境的要求越高 ........................... 20 图表34： 全a非金融油的盈利增速进入底部区间时间较长，q3有小幅抬升,但趋势仍需时间确认 ........................................................ 20 图表35： 预计2024年全a非金融累计盈利增速：中性假设下，四个季度的累计盈利增速为3.8%、10.8%、11.4%、11.5%。 ................................. 21 图表36： 2024年a股盈利增速预测，中性假设下全a非金融全年累计净利润同比增速11%左右 ......................................................... 21 图表37： 复苏转震荡，先大后小，先价值后均衡 ......................... 22 图表38： 高股息组合收益来源拆解：股息收益的重要性在提升 .............. 23 图表39： 事实上，中国权益市场的股息率